2025小马智行研究报告：精研十载，剑指锋芒.docxVIP

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2025年8月31日

公司研究

精研十载，剑指锋芒

——小马智行（PONY.O）投资价值分析报告

要点

自动驾驶商业化领军者，三大业务并驾齐驱：小马智行成立于2016年，定位为全球市场提供出行和物流领域的自动驾驶技术和解决方案，当前已布局自动驾驶出行服务、自动驾驶货运服务、技术授权与应用服务三大业务。1）Robotaxi为公司长期业务核心：随国内各地Robotaxi运营限制逐步放开、以及硬件成本快速下降，公司Robotaxi业务商业化规模逐步扩大，或为长期业务核心；2） Robotruck及技术授权与应用服务贡献稳定收入增长：随公司Robotruck车队规模扩大、以及技术授权与应用服务相关订单持续拓展，公司业绩增长动力充足。

Robotaxi即将开启规模商业化运营，为公司长期业务核心：据弗若斯特沙利文

测算，预计到2025E/2030E/2035E全球Robotaxi市场规模可分别达2.9/666/3,526亿美元，2025E-2030ECAGR为196%。我们判断，1）合作/合资运营有望取各家所长带动Robotaxi实现较快速落地，预计或为国内Robotaxi运营主流模式，其中，自动驾驶技术公司掌握核心技术壁垒，具备丰富生态圈的自动驾驶科技公司有望获取更多市场份额；2）预计2H25E随上海市等地陆续放开Robotaxi运营限制，Robotaxi业务将开启规模商业化运营，长期将贡献公司主要收入。

技术+生态+运营资质构筑核心优势，降本打开规模上量开端：我们认为小马智行的核心优势在于：1）技术：公司管理层技术背景强大，基于强化学习范式首创的PonyWorld世界模型可为Robotaxi规模化运营提供可持续迭代升级的技术基座；2）生态：公司已与多家OEM/出行平台/自动驾驶核心零部件供应商达成合作，生态圈丰富；3）运营资质：小马智行公司是唯一在北京/上海/广州/深圳四大一线城市取得所有Robotaxi监管许可的自动驾驶公司，Robotruck方面也取得多地测试资质；4）降本：第七代Robotaxi车型自动驾驶套件成本较上一代车型下降70%。我们判断，小马智行已凭借技术+生态+运营资质构建Robotaxi以及Robotruck等业务的核心优势，并有望通过新一代低成本车型逐步实现盈利。

盈利预测与评级：公司技术/生态/运营资质优势突出，看好商业化规模扩大带动公司利润改善前景，预计2025E/2026E/2027E小马智行Non-GAAP归母净亏损分别约为0.94亿美元/0.79亿美元/0.67亿美元（对应同比减亏幅度分别为38.2%/15.9%/16.3%）。首次覆盖小马智行，给予“买入”评级。

风险提示：Robotaxi业务进展不及预期、国内外监管挑战、技术路线切换及行业竞争加剧、自动驾驶技术安全风险、次新股股价波动风险。

公司盈利预测与估值简表

指标

指标202320242025E2026E2027E

营业收入（百万美元）

72

75

82

109

154

营业收入增长率

5.1%

4.3%

9.1%

33.7%

40.9%

Non-GAAP归母净利润（百万美元）

-118

-153

-94

-79

-67

Non-GAAPEPS（美元）（摊薄）

-1.32

-1.34

-0.27

-0.22

-0.19

P/S

71

68

62

47

33

P/B

NA

5.4

3.7

2.9

2.5

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2025-08-29；注：2023-2024加权平均ADS0.89/1.14亿股，预计

2025E-2027E约3.55亿股（每股ADS为1股A-Class普通股）

买入（首次）

当前价：14.37美元

市场数据

市场数据

总股本(亿股)3.55

总市值(