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跨期资产定价实证

一、引言

在金融市场中，资产价格的形成与波动始终是理论研究与实践操作的核心议题。跨期资产定价作为资产定价理论的重要分支，聚焦于不同时间维度下资产价格的决定机制，试图回答“资产在未来不同时点的价格如何反映当前信息”“投资者跨期决策如何影响资产定价”等关键问题。相较于静态资产定价理论，跨期框架更贴近真实市场环境——投资者并非仅关注单一时期的收益，而是会基于对未来经济状态、风险水平和自身效用的综合判断，调整当前的资产配置策略。这种动态决策过程，使得资产价格不仅包含当前市场信息，还隐含了对未来多期的预期。

实证研究作为连接理论与现实的桥梁，在跨期资产定价领域具有不可替代的作用。通过对历史数据的系统分析，研究者既能验证经典理论模型的适用性，也能发现理论未覆盖的“异常现象”，进而推动理论的修正与创新。本文将围绕跨期资产定价实证展开探讨，从理论基础出发，逐步深入实证方法的选择、关键变量的识别，并结合典型研究案例，揭示跨期定价背后的经济逻辑与经验规律。

二、跨期资产定价的理论基础与实证逻辑

（一）跨期资产定价的核心理论框架

跨期资产定价的理论源头可追溯至20世纪60年代的动态资产定价模型。与静态的资本资产定价模型（CAPM）不同，跨期模型引入了时间维度和不确定性，其核心思想是：投资者的目标是最大化跨期效用，因此会在当前消费与未来投资之间进行权衡。当市场达到均衡时，资产的预期收益应等于其风险调整后的无风险利率，其中风险调整因子由资产收益与投资者跨期边际效用的协方差决定。

这一思想在卢卡斯（Lucas）的“树模型”中得到经典体现。该模型假设经济中存在一棵结出随机股息的“树”，投资者通过交易“树”的所有权（即资产）来平滑跨期消费。均衡时，资产价格由投资者对未来股息的折现预期决定，折现率则反映了投资者的时间偏好和风险厌恶程度。后续研究在此基础上扩展，引入了更复杂的偏好设定（如习惯形成、递归效用）、多资产市场和异质投资者假设，形成了包括跨期资本资产定价模型（ICAPM）、消费资本资产定价模型（CCAPM）等在内的理论体系。

（二）实证研究的逻辑起点：理论假设与可检验命题

实证研究的开展需以明确的理论假设为前提。跨期资产定价理论通常包含以下核心假设：一是投资者具有理性预期，能够合理利用所有可获得的信息形成对未来的预测；二是市场无摩擦，交易成本、税收等因素不影响资产价格；三是投资者的效用函数具有特定形式（如幂效用、指数效用），其跨期边际替代率可被观测或合理近似。

基于这些假设，理论模型会推导出可检验的命题。例如，CCAPM认为资产的超额收益与消费增长的协方差正相关，即高协方差资产能更好地对冲消费风险，因此预期收益更低；ICAPM则指出，资产收益还应与影响投资机会集的状态变量（如利率、市场波动率）相关。实证研究的任务，就是通过数据验证这些命题是否成立，并分析偏离的原因。

（三）实证与理论的互动：从验证到修正

早期实证研究多以验证经典模型为主。例如，学者们通过时间序列回归检验CCAPM中消费增长与资产收益的关系，但结果往往不尽如人意——消费增长对资产收益的解释力较弱，甚至出现符号与理论预期相反的情况。这种“实证异象”推动了理论的改进：一方面，研究者放松了效用函数的假设，引入习惯形成（即当前效用受过去消费水平影响），使得消费的边际效用更具波动性，从而增强了消费增长与资产收益的关联性；另一方面，学者们开始关注更广泛的风险因子，如流动性风险、尾部风险等，试图通过扩展模型来提升解释力。

三、跨期资产定价实证的关键方法与变量选择

（一）实证方法的选择：时间序列与横截面分析

跨期资产定价实证主要依赖两类方法：时间序列分析与横截面分析。时间序列分析关注单一资产或资产组合的收益在时间维度上的变化，通过回归模型检验收益与预测变量（如股息率、利率）之间的动态关系。例如，研究者常用滞后的宏观经济变量（如工业增加值增长率、通胀率）作为工具变量，预测未来资产收益，以验证跨期预期的存在。

横截面分析则聚焦于不同资产间的收益差异，通过构造投资组合（如按市值、账面市值比分组），检验收益是否与理论模型预测的风险因子（如消费贝塔、市场贝塔）显著相关。例如，Fama和French提出的三因子模型，正是通过横截面分析发现，市值和账面市值比能解释CAPM无法覆盖的收益差异，从而扩展了跨期定价的风险维度。

（二）关键变量的识别：状态变量与预测变量

在跨期模型中，状态变量是刻画投资机会集变化的核心指标，其选择直接影响实证结果的可靠性。理论上，状态变量应满足两个条件：一是能有效预测未来投资机会（如市场波动率上升可能预示未来收益下降）；二是与投资者的跨期边际效用高度相关（如利率上升会影响消费的跨期替代成本）。实证研究中常用的状态变量包括无风险利率、股息率、期限利差（长期与短期债券收益率之差）