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交易成本对资产定价模型的影响

引言

资产定价模型是金融理论的核心工具，旨在揭示资产价格与风险、收益之间的内在关系。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到套利定价理论（APT），再到多因子模型的发展，传统模型始终以“无摩擦市场”为前提假设，即忽略交易成本、税收、信息不对称等现实因素。然而，现实中的金融市场充满摩擦，交易成本作为最典型的摩擦因素之一，普遍存在于各类资产交易中——无论是股票市场的佣金与印花税，债券市场的做市商报价价差，还是衍生品市场的冲击成本，都在悄然改变着投资者行为与市场均衡状态。本文将围绕交易成本的内涵、传统模型的假设缺陷、具体影响机制及实证表现展开探讨，揭示交易成本如何修正资产定价模型的理论边界与实践应用。

一、交易成本的内涵与传统资产定价模型的假设前提

要理解交易成本对资产定价模型的影响，首先需要明确交易成本的具体范畴，以及传统模型为何选择忽略这一因素。

（一）交易成本的定义与分类

交易成本是指在资产交易过程中产生的非价格性成本，可分为显性成本与隐性成本两大类。显性成本是直接可见的费用，包括经纪佣金、交易税费（如印花税、增值税）、交易所规费等，通常以固定比例或定额形式收取。例如，投资者买入10万元股票时，可能需要支付0.1%的佣金（100元）和0.1%的印花税（100元），这些费用直接从交易金额中扣除。隐性成本则是交易过程中因市场流动性不足或信息不对称导致的间接成本，主要表现为买卖价差（Bid-AskSpread）和市场冲击成本（MarketImpact）。买卖价差是做市商提供流动性的补偿，例如某股票买入价为10元、卖出价为10.02元，投资者立即成交需支付2分钱的价差成本；市场冲击成本则是大额交易对价格的影响，若买入50万股某小盘股，可能因需求激增推高股价至10.05元，导致每股多支付0.05元的额外成本。

（二）传统资产定价模型的“无摩擦市场”假设

以CAPM为代表的传统模型构建于“无摩擦市场”假设之上，其核心逻辑是：所有投资者可无成本地获取信息、无限制地买卖资产，且交易过程不产生任何费用。这一假设的提出有其历史合理性——20世纪60年代金融市场的交易成本普遍较低（如美国股票交易佣金由交易所统一规定，费率固定且透明），且模型设计初衷是通过简化条件提炼价格形成的核心规律。在无摩擦假设下，投资者可以无成本地调整投资组合，套利行为能够迅速纠正价格偏离，市场始终处于均衡状态，资产价格仅由系统性风险（如CAPM中的β系数）决定。这种简化的理论框架为理解资产定价提供了清晰的分析范式，但也埋下了与现实脱节的隐患。

二、交易成本对资产定价模型的影响机制

当放松“无摩擦市场”假设，引入交易成本后，投资者行为、市场均衡条件以及模型参数的估计逻辑均会发生系统性改变。这种影响可从微观（投资者决策）、中观（市场均衡）、宏观（模型修正）三个层面逐层展开。

（一）微观层面：交易成本改变投资者行为模式

交易成本的存在直接影响投资者的决策逻辑。在无摩擦市场中，投资者会根据风险收益比不断调整持仓，直至边际收益等于边际风险；但当交易成本存在时，投资者需在“调整组合的潜在收益”与“支付的交易成本”之间进行权衡。例如，某投资者持有一只预期收益率5%的股票，若调整至另一只预期收益率6%的股票需支付2%的交易成本，那么净收益仅为1%，可能不足以覆盖调整的精力与成本，投资者可能选择维持原持仓。这种“惰性”行为会导致投资者的实际持仓偏离理论最优组合，进而影响资产的需求与价格。

此外，交易成本的异质性会加剧投资者行为分化。机构投资者凭借资金规模优势，往往能获得更低的佣金费率（如大型券商为机构提供万分之一的佣金，而个人投资者可能需支付万分之三），且对市场冲击成本的承受能力更强（可通过算法交易拆分大额订单）；个人投资者则因交易规模小、谈判能力弱，面临更高的显性与隐性成本。这种差异会导致两类投资者对同一资产的“保留价格”（即愿意买入或卖出的最高/最低价格）出现分歧，机构投资者可能更积极地参与定价效率高的资产交易，而个人投资者则倾向于持有低流动性、高交易成本的资产，进一步扭曲市场需求结构。

（二）中观层面：交易成本打破市场均衡的“无摩擦均衡”

在无摩擦市场中，套利行为是维持价格均衡的核心机制——若某资产价格偏离其内在价值，套利者会立即买入（或卖出）该资产，同时卖空（或买入）替代资产，通过无风险套利消除价格偏差。但交易成本的存在会设置“套利边界”（ArbitrageBand），即只有当价格偏离幅度超过交易成本总和时，套利行为才有利可图。例如，某股票的内在价值为10元，当前市价为10.15元，若买入该股票并卖空指数基金的总成本（佣金+税费+价差）为0.1元/股，那么只有当市价超过10.1元（10+0.1）时，套利者才会行动；若市价仅为10.08元，套利行为将因成