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基于GARCH族模型的极端风险溢出效应测度

一、极端风险溢出效应的内涵与研究价值

（一）极端风险溢出效应的概念界定

极端风险溢出效应是指在金融市场或经济系统中，某一市场、机构或资产因极端事件（如金融危机、黑天鹅事件）引发剧烈波动时，风险通过信息传递、资金流动或投资者行为等渠道，向其他关联市场、机构或资产扩散的现象。这种溢出并非简单的波动同步，而是具有“放大性”与“非对称性”——例如，当某类资产价格暴跌时，可能触发投资者的恐慌性抛售，进而导致原本关联度不高的其他资产因流动性枯竭而同步下跌；而市场上涨时，这种溢出效应往往较弱。极端风险溢出的核心特征在于其“极端性”，即仅在尾部事件（如收益率分布的5%分位数以下）发生时显著，常规波动场景下难以观测。

（二）现实背景与研究意义

近年来，全球金融市场的联动性随全球化进程不断增强。跨境投资、衍生品交易和电子交易系统的普及，使得风险传递的速度与范围远超以往。例如，某国股市的暴跌可能通过ETF基金的套利机制，迅速影响到关联国家的指数期货；某家系统重要性金融机构的流动性危机，可能通过同业拆借市场波及整个银行体系。这些现象背后，极端风险溢出效应的测度成为防范系统性金融风险的关键环节。

从学术价值看，传统风险测度方法（如VaR）仅关注单一资产的尾部风险，无法刻画风险在系统内的传递；而GARCH族模型因能捕捉波动率的时变性、聚类性及非对称反应，成为测度极端溢出的核心工具。从实践意义看，监管部门需通过测度结果识别“风险源”与“脆弱环节”，制定差异化的宏观审慎政策；投资者则需借助溢出强度调整资产配置，避免因连锁反应导致的巨额损失。

二、GARCH族模型的理论基础与适用性分析

（一）GARCH模型的核心思想与基础框架

GARCH（广义自回归条件异方差）模型由Bollerslev于1986年提出，其核心思想是：资产收益率的波动率（方差）并非恒定，而是依赖于过去的波动信息——近期的大幅波动会提高未来波动率的预期，形成“波动率聚类”现象。基础GARCH(p,q)模型将当前方差表示为过去q个残差平方（ARCH项）与p个滞后方差（GARCH项）的线性组合，从而捕捉波动率的时变特征。例如，若某股票昨日收益率的平方（代表昨日波动幅度）较大，且过去一周的方差持续较高，则今日方差的预测值会显著上升。

（二）GARCH族模型的扩展与对极端风险的适应性改进

基础GARCH模型虽能刻画波动率时变，但无法解释“杠杆效应”（负面信息比正面信息引发更大波动）和动态相关性。为此，学者们发展出系列扩展模型：

EGARCH模型（指数GARCH）：通过对数方差形式处理非对称效应，允许负面冲击（如收益率为负的残差）对波动率的影响大于同等幅度的正面冲击。例如，公司突发负面新闻导致股价暴跌时，其对后续波动率的提升作用可能是同等涨幅的2倍。

GJR-GARCH模型：引入虚拟变量区分正负残差，直接估计负面冲击的额外影响系数，更直观地反映“坏消息”的放大效应。

DCC-GARCH模型（动态条件相关GARCH）：在单变量GARCH基础上，构建动态相关系数矩阵，捕捉不同资产间相关性随时间的变化。例如，在市场平静期，股票与债券的相关性可能为负（避险资金流动），但在危机期可能转为正（流动性危机导致同步抛售）。

极值GARCH模型（如GARCH-EVT）：结合极值理论（EVT）处理尾部数据，通过广义帕累托分布拟合超过某一阈值的极端损失，弥补GARCH模型对尾部刻画的不足。

这些扩展模型从不同维度增强了对极端风险特征的捕捉能力，为测度溢出效应提供了更精准的工具。

三、基于GARCH族模型的测度方法构建

（一）数据选择与预处理

测度极端风险溢出需兼顾数据的时效性与代表性。通常选择高频数据（如日度或周度收益率），因其能更敏感地反映市场短期波动；样本周期需覆盖完整的经济周期（包含繁荣期、衰退期与危机期），以确保模型对极端事件的学习能力。例如，若研究对象为股票与商品市场的溢出效应，可选取某段包含金融危机、疫情冲击等极端事件的历史数据。

预处理步骤包括：（1）计算对数收益率（避免价格水平差异干扰）；（2）检验数据平稳性（如ADF检验），确保非平稳序列通过差分处理；（3）识别并处理异常值（如因交易中断导致的跳空缺口），通常采用均值替换或截断法；（4）检验ARCH效应（如LM检验），确认存在波动率聚类现象，为GARCH模型的适用性提供依据。

（二）模型设定与参数估计

模型设定需结合研究目标。若关注单一市场内部的极端波动传递，可选用单变量GARCH扩展模型（如EGARCH）；若研究多市场间的溢出，需采用多变量模型（如DCC-GARCH或BEKK-GARCH）。例如，测度股票市场对债券市场的极端溢出时，可构建双变量DCC-GARCH模型，分别估计两市场的条件方差，同时捕捉其动态相关系数