资产定价Fama-French三因子模型解析.docxVIP

资产定价Fama-French三因子模型解析

一、引言：资产定价领域的重要突破

资产定价是现代金融学的核心议题之一，其核心目标是揭示资产收益的驱动因素，为投资者决策、风险管理和市场效率评估提供理论支撑。自20世纪60年代资本资产定价模型（CAPM）诞生以来，金融学家始终围绕“哪些风险因素真正影响资产收益”这一问题展开探索。传统CAPM认为，市场风险（即系统性风险）是唯一影响资产收益的因素，资产的超额收益仅由其与市场组合的贝塔系数决定。然而，随着实证研究的深入，学者们逐渐发现CAPM无法解释的“市场异常现象”——例如小市值股票长期跑赢大市值股票的“规模效应”，高账面市值比股票（价值股）长期收益高于低账面市值比股票（成长股）的“价值效应”等。这些现象的存在，表明市场中存在CAPM未捕捉到的系统性风险因子。

1993年，尤金·法玛（EugeneFama）与肯尼斯·弗伦奇（KennethFrench）在经典论文中提出“三因子模型”（Fama-FrenchThree-FactorModel），通过引入“规模因子”和“价值因子”，成功解释了CAPM无法覆盖的收益差异，成为资产定价领域继CAPM之后的又一里程碑。本文将围绕这一模型展开系统解析，从理论背景到因子内涵，从模型构建到实证检验，最终探讨其应用与局限，以期全面呈现Fama-French三因子模型的学术价值与实践意义。

二、背景与理论基础：从CAPM到三因子模型的演进

（一）CAPM的核心逻辑与局限性

CAPM由威廉·夏普（WilliamSharpe）等人于20世纪60年代提出，其核心思想是：在有效市场中，投资者仅因承担系统性风险（即无法通过分散投资消除的市场风险）而获得补偿。资产的预期超额收益等于市场组合的超额收益乘以该资产的贝塔系数（β），即β值越高，资产收益对市场波动越敏感，预期收益也越高。这一模型以简洁的数学表达和明确的经济学逻辑，迅速成为资产定价的主流理论，并广泛应用于投资组合管理、资本成本计算等领域。

然而，20世纪70年代后，越来越多的实证研究对CAPM的解释力提出质疑。例如，班兹（Banz）在1981年发现，剔除市场风险后，小市值股票的平均收益显著高于大市值股票，这一现象被称为“规模效应”；巴苏（Basu）于1977年指出，高账面市值比（即股价相对净资产较低的“价值股”）的股票收益长期高于低账面市值比的“成长股”，形成“价值效应”；此外，还存在“盈利效应”（高盈利股票收益更高）等其他异常现象。这些现象表明，市场中存在除β之外的系统性风险因子，CAPM对资产收益的解释存在显著缺陷。

（二）三因子模型的提出动机：解释市场异常现象

面对CAPM的“解释力危机”，法玛与弗伦奇试图通过更全面的风险因子框架来整合这些市场异常。他们认为，规模效应和价值效应并非偶然的市场错误定价，而是投资者对某些系统性风险的补偿。例如，小市值公司可能面临更高的经营风险、流动性风险或信息不对称风险，投资者要求更高的收益作为补偿；价值股可能因处于行业衰退期或面临财务困境，其基本面风险更高，而成长股因市场对其增长预期乐观，股价已反映高溢价，实际风险补偿较低。基于这一逻辑，法玛和弗伦奇提出，资产收益应由三个维度的风险共同解释：市场风险、规模风险和价值风险，三因子模型由此诞生。

三、三因子的具体解析：市场、规模与价值的风险补偿逻辑

（一）市场因子（MarketFactor）：CAPM的核心延续

三因子模型中的第一个因子是“市场风险溢价”（通常表示为MKT），即市场组合的超额收益（市场指数收益率减去无风险利率）。这一因子直接继承自CAPM，反映了市场整体波动对资产收益的影响。其经济学含义是：所有资产都会受到宏观经济、政策变化等系统性因素的影响，投资者承担这种不可分散的市场风险，因此需要获得相应的风险溢价。

市场因子的构造相对直接：选择一个具有广泛代表性的市场指数（如标普500、沪深300等），计算其月度或年度收益率，再减去同期无风险利率（如国债收益率），即可得到市场风险溢价。在三因子模型中，市场因子的贝塔系数（β）仍然衡量资产对市场波动的敏感度，β值大于1的资产对市场波动更敏感，预期收益更高；β值小于1的资产则更稳定，预期收益较低。

（二）规模因子（SizeFactor,SMB）：小市值股票的风险补偿

规模因子（SMB，即“SmallMinusBig”）反映的是小市值股票与大市值股票的收益差，用于捕捉“规模效应”。其构造方法为：将市场中的股票按市值大小分为两组，小市值组（S）和大市值组（B），分别计算两组股票的平均收益率，SMB即为S组收益率减去B组收益率。

规模因子的经济学解释主要围绕“风险补偿”展开。小市值公司通常具有以下特征：一是抗风险能力较弱，更容易受经济周期、融资环境等因素冲击；二是