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新三板市场流动性提升的做市商制度优化

引言

新三板市场作为服务中小企业、创新型企业的重要资本市场平台，自设立以来始终承担着推动多层次资本市场体系完善的关键使命。然而，流动性不足的问题长期制约着市场功能的有效发挥——部分挂牌企业股票交易频率低、买卖价差大、投资者参与度有限，既影响企业融资效率，也削弱了市场资源配置能力。在此背景下，作为新三板核心交易机制之一的做市商制度，因其在提供持续报价、增强市场深度、促进价格发现等方面的独特作用，成为破解流动性困局的重要突破口。本文围绕做市商制度与流动性提升的内在关联，系统分析当前制度运行中的痛点，并提出针对性优化路径，以期为新三板市场高质量发展提供参考。

一、做市商制度对新三板流动性的作用机理

做市商制度是指由具备一定实力和信誉的机构（做市商）持续为特定证券提供双向报价（买入价和卖出价），并在报价范围内以自有资金或证券与投资者进行交易的交易机制。这一制度与新三板市场特性高度契合，其对流动性的提升作用主要通过三大机制实现。

（一）降低交易搜寻成本，激活交易频率

中小企业股权分散、信息透明度较低，投资者寻找交易对手的难度较大，容易出现“想买买不到、想卖卖不出”的情况。做市商通过持续挂出买入和卖出报价，相当于在市场中搭建了“虚拟交易柜台”。投资者无需等待其他投资者出价，可直接与做市商成交，大幅缩短了交易达成时间。例如，某创新层企业在引入做市商前，月均成交笔数不足10笔；引入两家做市商后，通过双向报价引导，月均成交笔数提升至50笔以上，交易活跃度显著改善。这种“即报即得”的交易便利性，直接提升了市场流动性的“量”。

（二）增强市场深度，平滑价格波动

市场深度是指在不显著影响价格的情况下能够完成的交易量。新三板挂牌企业股本规模普遍较小，少量大额交易即可引发价格剧烈波动，抑制投资者参与意愿。做市商以自有资金持有一定数量的股票库存，当市场出现大额买单时，做市商可从库存中卖出股票；出现大额卖单时，做市商则买入股票补充库存。这种“缓冲垫”作用使得市场能够容纳更大规模的交易而不引发价格大幅震荡。例如，某企业股票在无做市商时，单笔5万股的卖单可能导致股价下跌10%；引入做市商后，同样规模的卖单仅导致2%的跌幅，市场稳定性明显增强，进而吸引更多中长期资金入场。

（三）推动价格发现，提升市场定价效率

中小企业财务数据披露不够充分，投资者难以准确估值，容易出现“价格失真”现象——优质企业可能因信息不对称被低估，劣质企业反而被高估。做市商作为专业机构，具备更强的行业研究能力和估值模型，通过分析企业基本面、行业趋势等信息，能够给出更合理的报价区间。其持续报价行为相当于向市场传递“价值信号”，引导投资者形成一致预期。例如，某科技型企业因研发投入大、短期盈利不佳，股价长期低于净资产；做市商通过深入调研，发现其核心技术具备市场潜力，将报价区间设定为净资产的1.5倍，吸引机构投资者关注，最终股价逐步向合理价值回归。这种定价效率的提升，从根本上改善了市场流动性的“质”。

二、当前新三板做市商制度的运行困境

尽管做市商制度理论上对流动性提升有显著作用，但在实际运行中，受制度设计、市场环境等因素影响，其效能尚未充分释放。当前主要面临以下几方面挑战。

（一）做市商队伍规模有限，市场覆盖不足

目前新三板做市商以证券公司为主，但受限于净资本约束、盈利预期等因素，券商做市意愿整体不强。一方面，做市业务需要占用大量自有资金（需持有库存股），且收益主要依赖买卖价差，在市场波动较大时可能出现亏损；另一方面，中小企业股权流动性差，做市商库存股退出渠道有限，一旦企业摘牌或交易停滞，可能形成长期资金占用。这些因素导致做市商数量增长缓慢，截至目前，全市场做市商总数仅百余家，且主要集中于头部券商。做市商覆盖的挂牌企业数量占比不足两成，大量企业仍采用协议转让或集合竞价方式，交易活跃度难以提升。

（二）激励约束机制失衡，做市商动力不足

现行制度对做市商的激励主要依赖买卖价差，但这种“单一收益模式”在新三板市场中存在明显缺陷。一方面，中小企业股票波动性大，做市商为控制风险，往往扩大买卖价差（如设定5%以上的价差），导致投资者交易成本上升，反而抑制交易需求；另一方面，市场整体成交量小，做市商通过价差获得的收益有限，部分做市商为弥补成本，可能减少报价频率或缩小报价数量，影响市场流动性。同时，对做市商的约束机制不够严格——虽然规定了最小报价数量和最大价差限制，但在实际监管中，对违规行为（如虚假报价、恶意操纵价差）的处罚力度较轻，导致部分做市商存在“消极做市”倾向。

（三）报价质量参差不齐，市场引导作用弱化

部分做市商专业能力不足，报价行为缺乏科学性。例如，一些做市商仅根据历史价格简单调整报价，未充分考虑企业基本面变化；部分做市商为规避风险，长期维持“高卖价、低买价”的宽幅