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资产定价中CAPM适用性检验

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其本质是探索资产预期收益与风险之间的内在关系。在众多定价模型中，资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）自20世纪60年代由夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）和莫辛（Mossin）等人提出以来，始终占据理论与实践的重要地位。它通过简洁的线性关系——资产预期收益等于无风险利率加上市场风险溢价与β系数的乘积，将资产的系统性风险（β）与收益直接关联，为投资决策、风险管理和业绩评估提供了标准化工具。

然而，理论的完美性往往与现实的复杂性存在差距。CAPM建立在一系列严格假设之上，如投资者同质预期、无摩擦市场、存在无风险资产等，这些假设在真实金融市场中很难完全满足。因此，检验CAPM在现实中的适用性，既是验证理论可靠性的必要步骤，也是指导实践应用的关键前提。本文将围绕CAPM的理论基础、检验方法、实证结果及适用性限制展开系统分析，以期为理解这一经典模型的现实价值提供参考。

二、CAPM的理论基础与核心假设

（一）CAPM的理论演进脉络

CAPM的诞生并非孤立事件，而是现代投资组合理论发展的自然延伸。1952年马科维茨（Markowitz）提出的均值-方差模型，首次将资产的收益与风险（方差）进行量化关联，构建了有效前沿的概念，为后续资产定价研究奠定了数学基础。但均值-方差模型仅解决了“如何选择最优组合”的问题，未直接回答“单个资产如何定价”。夏普等人在马科维茨框架下引入市场均衡条件，假设所有投资者均持有市场组合（即包含所有可交易资产的组合），从而推导出单个资产的预期收益仅由其与市场组合的协方差（即β系数）决定，最终形成了CAPM的核心公式。

这一理论突破将资产定价从“组合层面”推进到“个体层面”，使得研究者能够通过可观测的市场数据（如市场指数收益率、无风险利率）来验证模型的有效性，也为实务中计算股权成本、评估投资业绩等提供了可操作的工具。

（二）CAPM的核心假设及其现实映射

CAPM的有效性高度依赖其假设条件的成立，这些假设可分为三类：

第一类是关于市场环境的假设，包括无摩擦市场（无交易成本、税收，资产可无限分割）、存在无风险资产（投资者可无限制借贷）、所有资产可交易（不存在不可交易的人力资本等）。这些假设旨在消除市场摩擦对定价的干扰，确保资产价格仅由风险和收益决定。

第二类是关于投资者行为的假设，包括投资者是理性的均值-方差优化者（仅通过预期收益和方差评估资产）、具有同质预期（对资产的未来收益分布和风险参数看法一致）。这一假设简化了投资者行为的异质性，使得市场均衡时所有投资者持有相同的风险资产组合（即市场组合）。

第三类是关于市场均衡的假设，即市场处于均衡状态，所有资产的供给等于需求，不存在套利机会。

然而，现实市场与这些假设存在显著偏差：交易成本普遍存在，税收政策影响投资者实际收益；无风险资产（如国债）的可获得性受信用风险和流动性限制；投资者因信息获取能力、风险偏好和认知偏差存在异质预期；市场组合难以完全观测（实际中常用股票指数替代，但遗漏了债券、房地产等其他资产）。这些偏差是否会影响CAPM的适用性，正是检验的核心问题。

三、CAPM适用性检验的方法论框架

（一）检验的逻辑起点：市场组合的有效性

CAPM的核心结论是“市场组合是均值-方差有效的”，即不存在其他组合能在相同风险下提供更高收益。因此，检验CAPM的关键在于验证市场组合是否满足这一条件。若市场组合有效，则单个资产的预期收益应与β系数呈严格线性关系，且截距项（即α）为零；若市场组合无效，则线性关系可能不成立，或存在显著的α收益（超额收益）。

（二）主流检验方法的原理与步骤

学术界主要通过两种方法检验CAPM：时间序列检验和横截面检验。

时间序列检验的思路是，对单个资产或投资组合的历史数据进行回归，验证其超额收益（实际收益减去无风险利率）是否仅由市场超额收益（市场收益减去无风险利率）解释。具体步骤包括：首先计算资产的历史β系数（通过资产超额收益与市场超额收益的回归得到）；然后以β系数为自变量，资产超额收益为因变量进行二次回归，检验截距项是否为零、斜率是否等于市场风险溢价。若截距项显著不为零，说明存在α收益，模型解释力不足。

横截面检验则直接考察资产预期收益与β系数的截面关系。经典的Fama-MacBeth两步法是其中的代表：第一步，利用历史数据估计每个资产的β系数；第二步，以当期资产收益为因变量，β系数为自变量进行横截面回归，检验β系数的系数是否等于市场风险溢价，且其他变量（如公司规模、账面市值比）是否对收益无解释力。若其他变量显著，说明CAPM遗漏了重要风险因子。

（三）检验的关键指标与判别标准

检验中需重点关注三个指标：一是截距项（α）的