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船舶整体上市案例

资产注入，舍小利逐大利

资产注入过程中大股东对中小股东约47亿元的让利，使船舶整体上市方案被

高票通过，也使投资者对拟注入资产质量的关注度下降，从而使高风险资产获得了较高的估

值。由于船舶整体上市后股价大幅飙升，也呈几何倍数增值。

2007年1月29日，船舶（原沪东重机，600150）一纸公告，开启了其迈向A股第

一高价股的征程。公告称，沪东重机将以30元/股的价格向股东等特定对象定向增发4

亿A股，募金用于收购外高桥造船（简称外高桥造船）100%的股权、中船

澄西船舶修造（简称中船澄西）100%的股权和广州中船远航船舶工程

（简称远航54%的股权及技术改造，实现中船民品业务的整体上市（图1）。

受此影响，船舶股价连续7个涨停，复牌后短短10个日，股价便从37.72元飙升

到最高77.56元，涨幅高达106%。在A股整体估值水平上升及公司业绩预期提高等因素刺

激下，公司股价更是一度高达300元/股，成为A股第一高价股。船舶整体上市的成功，

主要在于优质资产注入及大股东对中小股东的“让利”。

注入优质资产，提升公司能力

船舶受到投资者热捧的一个重要是，通过注入优质资产，公司业绩在原有基础

上大幅增长。本次注入的三项资产，均为中船旗下优质资产。外高桥造船是国内最大、

最现代化的船舶制造厂商，2006年造船产量达300万吨以上，约船造船总吨位的

50%。中船澄西是中船所属的大型修船企业，是我国修船行业的龙头企业。远航是

我国最早承修外轮的修船厂之一，也是南方最大型的修船。根据公司披露信息计算，截

至2006年10月31日，外高桥造船的销售净利率为12.6%，中船澄西为9.9%，远航为

23.8%，而2006年1-9月份国内船舶制造业的销售利润率平均为5.6%；同时，三家公司的

净资产收益率分别为32.87%、44.63%和14.19%，明显高于我国机械行业的平均水平。

上述资产的注入，令船舶的总资产、净资产和净利润大幅增长。根据2006年沪东

重机年度财务报告和2006年的模拟合并财务报表，前后船舶的总资产由33.36亿

元增加到209.91亿元；净资产由12.32亿元增加到49.31亿元；净利润由2.68亿元增加到

15.58亿元（表1），每股收益由1.02元增加到2.35元。

同时，船舶整体上市方案中巧妙的资产结构安排也值得称道。根据整体上市方案，

增发4亿股，其中3亿股用资产，1亿股用现金。这一安排的巧妙在于：一方面既能

实现中船民品业务的整体上市、构建完整的，又能满足公司业务发展的部分

需求；另一方面，在巩固中船绝对权的同时，保证公司治理结构的相对有效

性。整体上市前，中船持股比例为53.27%，整体上市后，持股比例上升至61.06%，控

制权得到加强，同时，这一比例低于全部的2/3，保证了公司治理结构的相对有效性。

61.06%的持股比例，也为中船的后续运作留足了空间：进，可以注入新的资产；退，可

以保持权。

舍小利逐大利

船舶整体上市中，最为出彩的，应是大股东对中小股东的让利行为，使得

大幅增值。

本次注入船舶的标的股权作价92.61亿元，根据三家标的公司经审计的财务报告，

2006年外高桥造船净利润为9.75亿元，澄西船舶净利润为2.58亿元，远航净利润为

1.04亿元，标的股权对应2006年度净利润合计12.89亿元，2006年末对应的净资产合计为

36.99亿元。以此计算，本次收购资产2006年的市盈率为7.18倍，远低于可比公司市盈率

的平均数；市净率为2.5倍，略低于可比公司市净率的平均数（表2）。

依照可比公司市盈率计算，标的股权的市场公允价值在530-585亿元之间，即便按照沪

东重机2006年29.41倍的静态市盈率计算，标的股权的价值也在380