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金融市场中债券市场“刚性兑付”的打破

引言

在我国债券市场发展的早期阶段，“刚性兑付”如同一只无形的手，始终托底着市场的信用链条。投资者购买债券时，往往默认“本金安全、收益稳定”，发行方即便面临兑付压力，也会通过借新还旧、关联方垫付甚至隐性财政支持等方式避免违约。这种隐性担保机制曾在市场培育期起到稳定信心的作用，却也逐渐扭曲了风险定价逻辑，积累了系统性金融风险。近年来，随着“某能源企业债券违约”“某地方国企债务重组”等标志性事件的发生，债券市场“刚性兑付”的坚冰被逐步打破，这一转变不仅重塑了市场参与者的行为模式，更成为我国金融市场向市场化、法治化转型的关键节点。本文将围绕“刚性兑付”的形成逻辑、打破过程、市场影响及未来路径展开深入探讨。

一、“刚性兑付”的历史逻辑与潜在矛盾

（一）“刚性兑付”的形成土壤

“刚性兑付”并非我国债券市场的原生规则，而是特定历史阶段多重因素共同作用的结果。早期债券市场以国有企业和金融机构发行为主，投资者普遍认为“国企背后有政府，金融机构有监管兜底”，这种认知源于计划经济时代“政府信用背书”的惯性思维。同时，市场基础设施建设滞后，信用评级体系不完善，投资者难以通过公开信息准确评估发行主体的真实风险，只能依赖“隐性担保”作为投资决策的安全垫。此外，金融机构为拓展业务，在产品设计中有意无意强化“保本”预期——例如部分理财产品将债券投资包装为“类存款”产品，进一步固化了投资者对“刚性兑付”的依赖。

（二）隐性担保下的市场扭曲

表面上看，“刚性兑付”维护了市场短期稳定，却在更深层次造成三重扭曲。其一，风险与收益的错配。低风险偏好的投资者享受着本应对应高风险的收益，而真正优质的发行主体因“无风险”标签被拉低融资成本，资质较差的主体则因隐性担保得以以低成本持续融资，市场资源配置效率被严重削弱。其二，道德风险的滋生。发行方缺乏主动管理债务的动力，部分企业甚至通过过度加杠杆扩大投资，反正“出了问题有人兜底”；金融机构则放松风控标准，将更多精力放在规模扩张而非风险识别上。其三，系统性风险的积累。当市场参与者普遍忽视个体风险时，局部信用事件可能通过“刚兑预期”的崩塌引发连锁反应，2018年前后部分区域债券市场出现的“恐慌性抛售”，正是长期隐性担保下风险集中释放的典型表现。

二、打破“刚性兑付”的必然性与推动力量

（一）市场发展的内生需求

随着债券市场规模突破百万亿元大关，“刚性兑付”与市场发展的矛盾愈发尖锐。一方面，投资者结构多元化要求更真实的风险定价——机构投资者占比提升后，专业机构需要通过风险溢价差异筛选优质资产；个人投资者也需要通过“买者自负”的教育提升风险意识。另一方面，债券市场服务实体经济的功能需要回归本源。只有打破“国企信仰”“城投信仰”，才能让资金真正流向经营效率高、创新能力强的企业，而非依赖隐性担保的“僵尸企业”。更关键的是，金融供给侧结构性改革要求减少行政干预，让市场在资源配置中起决定性作用，“刚性兑付”作为行政化干预的隐性形式，自然成为改革的重点对象。

（二）监管政策的主动引导

监管层对“刚性兑付”的态度经历了从“默许”到“限制”再到“破除”的转变。早期监管文件虽未明确提及“刚性兑付”，但通过“禁止资金池业务”“规范保本理财”等规定间接削弱其基础；2018年资管新规的出台则是关键转折点——文件明确要求“金融机构不得承诺保本保收益，打破刚性兑付”，从制度层面切断了金融机构通过表内资金垫付表外债务的路径。随后，《公司信用类债券信息披露管理办法》《债券市场投资者适当性管理办法》等配套政策陆续落地，通过强化信息披露、完善投资者保护机制，为“刚性兑付”的打破提供了制度保障。监管逻辑的核心在于：与其让风险在“刚性兑付”中积累，不如通过有序违约释放风险，推动市场建立“卖者尽责、买者自负”的良性生态。

（三）市场主体的行为转变

打破“刚性兑付”的过程中，市场主体的行为也在悄然变化。发行方逐渐意识到，依赖隐性担保融资的时代已经过去，提升自身经营质量、强化信息披露透明度才是获得市场认可的关键。例如，部分民营企业开始主动披露现金流压力，通过债务重组而非“硬兑付”化解危机；地方政府也逐步厘清与融资平台的关系，明确“谁举债、谁负责”的原则。投资者方面，“踩雷”事件的增多倒逼其提升风险识别能力——从单纯关注发行主体性质，转向分析行业周期、财务健康度、治理结构等核心指标；专业机构则加大信用研究投入，建立更精细的内部评级模型。金融机构作为中介方，也从“兜底者”向“服务者”转型，更注重发行前的尽调与发行后的持续督导，而非简单依赖刚性兑付维持客户关系。

三、“刚性兑付”打破的实践路径与典型特征

（一）从“个案突破”到“常态化违约”

打破“刚性兑付”并非一蹴而就，而是经历了“试探—默许—常态化”的渐进过程。早期违约事件多集中于民营企业，且