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总第4937期2026年1月6日星期二

研究观点

【宏观经济评论】

第一上海——FirstCall2026年美股前瞻

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【宏观经济评论】

张铁言第一上海——FirstCall2026年美股前瞻

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tieyan.zhang@.hk2025年回顾

25年大风大浪，主线是和AIx特朗普；AI顶住了经济，成为国运神器，特

朗普破坏或者说重塑了美国与全球秩序；从特朗普上任开始，市场进入超级宏

观大年，拜登时期弱宏观、强微观，主要影响分子（现金流），这种影响是局

部的、线性的，比如《通胀削减法案》，利好新能源，但不影响苹果或微软；

特朗普对分子和分母（折现率/估值模型）的影响都非常剧烈，去监管与减税，

直接加厚相关公司EPS，通胀、利率、风险溢价，又打击分母，所以市场没有

全面牛市，而是更分化，更具结构性；特朗普像个坏孩子一样摇晃桌子，市场

认定他不会真掀桌子，但又害怕他玩脱，就这样在战战兢兢中上涨；一年下来，

特朗普综合症逐渐脱敏，剧烈下跌后再修复的时间越来越短，但26年叠加了

中期选举，主要风险从害怕特朗普搞砸到担心失去特朗普，不确定性依然很高，

风浪很大鱼很贵。

回顾25年初设定的宏观主线长债利率见顶+美元见顶+特朗普去监管，

实际跑下来美元见顶基本兑现，USDindex从108.48下行到98.06，曲线流畅；

长债利率方向正确，但计入波动和降幅的话，误判比重更大一些，关税和信用

扩张让通胀并没有如期回到2%，而是维持在3%以上，这导致利率下行幅度受

限，US10Y收益率目前仍接近4.2，过程则非常反复，出现了数次回马枪；

特朗普去监管条线基本正确；

三个主要假设之外，最大疏漏是过度关注“内政”，对地缘政治风险预判不足，

原因既有上一个特朗普周期的肌肉记忆（任期第二年打毛衣战），也有对trump

put的机械理解我认为trump对股市的容忍度在标普-20%，一、二季度

实质经济指标没问题，前瞻型、预测型指标普遍崩溃，这更类似于一种信心危

机；四月份标普跌破20%，尽管跌破不多又快速收回