【华创-2026研报】2026年美国通胀上行风险分析：财政或比关税重要.pdfVIP

宏观研究

证券研究报告宏观快评2026年01月15日

【宏观快评】

财政或比关税重要

——2026年美国通胀上行风险分析

主要观点华创证券研究所

2025年的美国通胀，关税外生冲击的扰动证券分析师：张瑜

2025年四个季度美国通胀呈倒N形走势。CPI同比分别为2.7%、2.4%、2.9%、邮箱：zhangyu3@

2.7%。核心CPI同比分别为3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。执业编号：S0360518090001

回顾2025年，美国CPI同比在2-3季度经历了一轮温和回升，主要驱动因素证券分析师：付春生

在于核心商品和能源，前者由关税推动，后者则是基数影响。关税影响下，通

胀回升相对温和的原因或包括：第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随邮箱：fuchunsheng@

着贸易谈判逐步落地，美国整体关税税率的上行幅度远不如市场初始预期的那执业编号：S0360522080002

么高。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊

了关税成本，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50%。第二，伴随就业相关研究报告

市场逐步走弱，关税的冲击并未进一步引发价格和工资螺旋。第三，特朗普关《【华创宏观】地方两会的“信息点”》

税政策“高开低走”，中长期的通胀预期基本稳定2026-01-12

四季度的回落，一方面是受到政府关门的技术性影响。由于10月数据无法收《【华创宏观】部委年度会议的6大要点——政

策周观察第63期》

集，美国劳工部用前值对10月数据进行填充，其余商品和服务的价格在后续2026-01-12

调查中得以修正（采集绝对价格，中间月份数据缺失不影响价格指数），但租《【华创宏观】四问公积金制度改革》

金却因计算方法差异导致环比“缺失”了一个月（先计算环比，再计算租金价2026-01-12

格指数，统计方法我们早在2022年就曾分析过《美国通胀回落背后的两个“细《【华创宏观】2025年12月非农数据点评：10W！

或是美国降息的就业分水岭》

节”》）。另一方面则是关税的价格冲击或已见顶。本月从细项来看，多数受关

2026-01-11

税影响的典型商品价格普遍走弱，比如家具、家电、信息技术类商品、玩具等。《【华创宏观】2025年12月通胀数据点评：物价：

哈佛大学价格实验室构建的高频的零售商品价格指数（涵盖35万种商品）显回顾2025，展望2026》

示，进口商品的价格可能在去年10月份就已见顶。2026-01-11

2026年的美国通胀，上行风险在哪？

我们的核心观点是：今年的通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的

后验反馈，最大的风险来自于额外的财政刺激。

为什么不是降息的前置限制？其一，剔除关税的影响后（约0.5%），CPI同比

仅小幅高于2%。目前来看，关税冲击或已见顶，若没有额外贸易政策扰动，

核心商品通胀继续回升可能不大。其二，食品和能源通胀反