【东吴-2026研报】固收深度报告20260114：债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示.pdfVIP

证券研究报告·固定收益·固收深度报告

固收深度报

债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的2026年01月14日

启示

证券分析师李勇

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[Table_Summary]执业证书：S0600519040001

观点

010

◼历史回溯：2016-2018年的结构性异常liyong@

◼收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4证券分析师徐沐阳

为例，货币市场型基金季度回报率达到2.62%，而短期纯债型基金的季执业证书：S0600523060003

度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受xumy@

益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金

成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较相关研究

大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆

《周观：股债跷跷板效应凸显，宽松

策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相

较货币基金的“业绩洼地”。基调下曲线陡峭》

2026-01-12

◼期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而

下的金融去杠杆宏观政策。2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审《联瑞转债：高端电子材料细分赛道

慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收领跑者》

紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四2026-01-12

十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导

致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018

年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，

引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到

2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进

一步推动了去杠杆的制度化。

◼成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借

贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机

构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政

策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，

导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指

标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期

质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自2016年前三

季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年

7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这

直