【金融街-2026研报】短期压力显化，稳需求政策预期上升.pdfVIP

证券分析师：张一

S0670524030001

01097050

zhangyi@

证券研究报告宏观简评2026年02月03日

2026年1月PMI指数49.3%，较2025年末下降0.8个百分点，低于近五年季节性均值的50.0%。指数跌

破50荣枯线，制造业从扩张区间再次转向收缩区间，经济活动有一定程度放缓。

环比分项看，需求端明显走弱是PMI下降的主要原因。新订单指数49.2%，环比下跌1.6个百分点，

表明市场总需求不足。其中新出口订单47.8%，环比下跌1.2个百分点，外需进一步放缓。“新订单-新

出口订单”剪刀差1.4%，环比下跌0.4百分点，内需也有一定程度的收缩。采购量、生产、生产经营活

动预期指数分别为48.7%、50.6%和52.6%，环比均出现回落，分别下降2.4、1.1和2.9个百分点。尽管生

产和预期两项仍位于荣枯线之上，但各项数据走弱趋势显著，说明企业在面对当下需求减少和对未来信

心减弱的情况下，主动削减采购、减少生产。然而“生产指数-新订单指数”剪刀差1.4%，环比上涨0.5

个百分点，暗指供需缺口扩大。由于供需两端的弹性存在差异，需求是快变量，供给是慢变量，需求调

整慢于供给，结果是企业库存反而增加，产成品库存从48.2%上升至48.6%，企业被动补库存。

价格端则呈现出明显的不对称结构。原材料购进价格指数为56.1%，环比大幅上涨3.0个百分点，为

当期涨幅最大的分项，显示企业面临显著的成本上升压力。同期出厂价格指数50.6%，环比上涨1.7个百

分点，虽已回到扩张区间，但涨幅明显滞后于原材料成本的抬升，成本向下游传导不畅，企业利润空间

持续被压缩。在这种“成本快速上行而终端定价受限”的价格结构下，若需求未能同步改善，企业被动

累库将占用更多营运资金并加大现金流压力。历史经验表明，该状态通常难以长期维持，企业行为最终

往往在进一步减产以收缩风险敞口，或通过降价加速去库存之间作出调整。

非制造业PMI方面，建筑业指数录得48.8%，环比下降4个百分点，已处于收缩区间，接近历史正常区

间的下限。通常情况下，在经济面临下行压力时，建筑业（基建+地产）作为逆周期调节的重要抓手，

往往发挥托底作用。当前该指标跌破荣枯线，表明基建等相关逆周期调节政策的实际力度可能低于市场

预期。

从宏观层面看，前期我们已提示当前通胀修复更多体现为上游成本推动而非需求拉动，存在向“类

滞胀”结构演化的风险。结合1月制造业PMI数据，风险敞口进一步上升。在此背景下，若需求端修复

力度不足，成本压力难以有效消化，宏观经济运行将面临阶段性约束，稳需求政策的边际发力对于改善

预期和缓解结构性压力具有更高迫切性，政策对冲预期上升。

图表1：制造业PMI结构变化（%）

数据来源：ifind，金融街证券研究所

图表2：非制造业PMI结构变化（%）

数据来源：ifind，金融街证券研究所

风险提示：稳增长政策力度不及预期，成本端压力加剧

免责声明