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股权溢价之谜的风险厌恶与行为解释

一、引言

在资本市场研究中，“股权溢价之谜”（EquityPremiumPuzzle）是一个持续引发学界关注的经典命题。其核心现象表现为：长期来看，股票市场的平均收益率显著高于无风险资产（如国债）的收益率，但传统资产定价理论无法合理解释这一超额收益的幅度。例如，基于美国历史数据，股票年化实际收益率约为7%，而同期无风险资产收益率仅约1%，形成约6%的股权溢价；然而，根据标准资本资产定价模型（CAPM）和基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）的测算，理论上的股权溢价仅能解释1%左右（MehraPrescott，1985）。这一理论与现实的显著偏差，促使学者从风险厌恶的传统视角与行为金融的新兴视角展开深入探讨。本文将围绕这两大解释路径，系统梳理股权溢价之谜的破解逻辑，揭示风险偏好与行为偏差在其中的关键作用。

二、股权溢价之谜的提出与传统解释困境

（一）经典理论的核心假设与矛盾

股权溢价之谜的提出，直接源于对传统资产定价模型解释力的质疑。20世纪80年代前，学界普遍依赖CCAPM模型分析资产收益。该模型以“理性经济人”为前提，假设投资者通过跨期消费效用最大化决策资产配置，其核心参数是风险厌恶系数（γ）与跨期替代弹性（ψ）。根据模型推导，股权溢价可表示为股票收益与消费增长的协方差乘以风险厌恶系数（Lucas，1978）。

然而，Mehra与Pre