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三因子模型中价值因子的行业异质性分析

一、引言

自Fama和French于20世纪90年代提出三因子模型以来，该模型因其对股票收益的解释力，成为资产定价领域的经典分析框架。三因子模型包含市场因子、规模因子和价值因子，其中价值因子（通常以市净率B/M衡量，高B/M为价值股，低B/M为成长股）的核心逻辑在于：市场可能短期低估价值股的内在价值，随着时间推移，价格会向价值回归，从而产生超额收益。然而，在实际应用中，研究者和投资者逐渐发现，价值因子的有效性并非普适——不同行业中，价值股的超额收益表现差异显著：有的行业价值因子能稳定捕捉超额收益，有的行业则效果微弱甚至反向。这种“行业异质性”现象，既挑战了三因子模型的普适性假设，也为更精细化的资产定价与投资策略提供了新视角。本文将围绕价值因子的行业异质性展开分析，探讨其表现特征、形成机制及对投资实践的启示。

二、三因子模型与价值因子的理论基础

（一）三因子模型的核心逻辑

三因子模型的提出源于对资本资产定价模型（CAPM）的修正。CAPM认为，资产收益仅由市场风险（β系数）决定，但实证研究发现，市值较小的公司（规模因子）和市净率较高的公司（价值因子）长期能获得超额收益，这无法被市场风险单独解释。因此，Fama和French将规模因子（SMB，小市值减大市值）和价值因子（HML，高B/M减低B/M）纳入模型，构建了“市场风险+规模+价值”的三因子框