国金证券-城投债专题分析报告：城投债定价逻辑的重构与推演-260621.pdfVIP

城投债定价逻辑的重构

2023年新一轮化债政策落地以来，城投债市场的定价逻辑逐渐发生迁移。过去几年行之有效的区域打分、评级层级、

基本面排雷等传统分析范式，其解释效力和实践价值均有下滑，取而代之的是一套以政策保护预期为核心、以稀缺性

为推手的新定价体系。

化债周期到期后的定价推演

回顾历史三轮化债周期，可以总结出城投债定价逻辑在化债政策周期转换时的四条共性规律：第一，从“统一信仰”

到“定价分层”的切换往往发生在政策退潮期。第二，定价修复具有不对称性。第三，风险事件是公开债定价重估的

前置信号。第四，基本面的接续能力决定了退潮后的定价中枢。从历史经验看，能够在化债窗口期内实现基本面改善

的区域，其估值更可能在政策退出后实现软着陆；反之，基本面走弱的区域，在政策保护期内被暂时掩盖的风险将在

退潮后逐步暴露。

本轮化债周期结束后，城投债定价会如何变化？从利差的视角来看，和过去三轮化债周期对比，本轮城投债信用利差

压缩幅度较大，时间也较长，尤其中长端AA-级品种利差收窄幅度超过了15年至18年读数，或已充分定价政策保护

的预期。并且当前宏观基本面的修复力度尚不明朗，土地市场虽有局部回暖但整体仍然承压，地