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私募股权基金对赌协议的司法裁判趋势

一、对赌协议效力认定的裁判转向：从“主体二分”到“实质审查”

（一）早期裁判的“主体二分”规则的确立

对赌协议作为私募股权投资中平衡信息不对称、调整估值偏差的核心机制，在我国商事实践中的应用已有较长时间，但早期司法层面对其效力认定的规则始终处于模糊状态。直到最高人民法院通过一则典型再审案件，正式确立了“与股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的二元裁判规则：即投资方与目标公司股东、实际控制人等第三方签订的对赌条款，只要系双方真实意思表示且不违反法律强制性规定，即认定为有效；而投资方与目标公司直接签订的对赌条款，因可能导致公司资产不当减少、违反公司法资本维持原则、损害公司及债权人利益，原则上认定为无效（最高人民法院，2012）。

这一规则在较长一段时间内成为各级法院审理对赌纠纷的核心依据，对早期私募投资交易结构设计产生了深刻影响——多数投资机构为保障权益，均将对赌义务主体限定为原股东或实际控制人，尽量避免直接与目标公司签订对赌条款。但随着私募行业的快速发展，二分规则的局限性逐渐显现：其过度强调资本维持的形式要求，忽视了商事交易的自治需求，也不符合国际私募市场的普遍实践，难以适应日益复杂的交易场景（赵旭东，2021）。

（二）裁判规则的实质化转向：效力与履行分离审查

全国法院民商事审判工作会议纪要（以下简称《九民纪要》）的出台，标志着对赌协议效力认定规则