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信用违约互换（CDS）基差风险的度量与管理

一、引言

信用违约互换是全球信用衍生品市场中发展最早、应用最广的基础产品，其核心运行逻辑是由信用保护买方向卖方定期支付固定费用，一旦标的参考实体发生违约、破产、债务重组等约定的信用事件，保护卖方将向买方赔付对应债务的损失部分，从而帮助信用风险持有方将风险转移给愿意承担风险的市场参与者。在较长一段时期的市场实践中，市场参与者普遍将CDS视为完美的信用风险对冲工具，认为只要匹配与现货债券名义本金、期限、信用等级对应的CDS头寸，就可以完全覆盖持有债券的信用风险损失。但随着信用衍生品市场的不断发展，尤其是历次国际金融动荡的经验教训显示，CDS利差与标的债券现货信用利差之间并非始终保持理论上的平价关系，二者的差值即CDS基差会随着市场环境变化出现持续、大幅的非预期波动，这种波动不仅会削弱CDS的对冲效率，甚至可能给市场参与者带来远超预期的损失，形成特有的基差风险。根据全球金融市场的相关统计，国际金融危机期间，大量采用CDS对冲信用债持仓的机构投资者，因为基差的极端偏离出现了巨额损失，不少机构因为误判基差的收敛性而陷入流动性危机，基差风险也从微观的交易层面风险逐步演变为影响金融体系稳定的重要风险来源（中国金融期货交易所，2022）。

相较于成熟市场，我国信用衍生品市场的发展时间相对较短，CDS类产品的推广应用仍处于初期阶段，市场参与者对基差风险的认