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接力与协同：从资金链看政策空间

2025年以来，政府年度预算安排的新增政府债务均接近12万亿元，存款准备金率自2025年5月下调后未再调整，LPR已连续16个月保持不变。三组现象指向政策空间的结构调整。当前政策空间既体现在财政、货币和产业政策各自的工具安排，也体现在政策之间的协同。沿着资金链看，政策空间正在不同工具和不同环节之间重新配置，主要呈现以下五方面特征。第一，财政政策以政府债券接续土地收入。2021—2025年预算新增政府债务增长64%，土地出让收入

下降52%，财政资金来源明显向债券切换。第二，化债体现财政金融协同。债务置换降低地方付息成本，特别国债补充金融机构资本，传导基础保持稳健。

第三，货币政策调整工具组合，中期流动性更多通过公开市场工具提供，买断式逆回购余额达6.3万亿元。第四，降息对企业和政府融资成本的改善更直接，稳消费更多依靠直达居民的政策。第五，财政金融协同成为扩内需的重要抓手，引导信用向民间投资和居民消费延伸。基于此，我们的核心判断是，未来总量工具仍有空间、潜力释放积极稳慎，新增政策效能更多来自政策内部的结构优化和政策之间的协同联动。

政府债券接续土地收入，总量资金相对稳定。近五年财政扩张的主要内容是资金来源的结构切换。以预算新增政府债务（赤字、新增专项债与特别国债之和）与国有土地使用权