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行为金融中的动量效应与反转效应解释

一、引言：从有效市场异象到行为金融的解释路径

传统金融学的核心基石是有效市场假说，认为在投资者理性、交易无摩擦的市场中，资产价格能够即时、充分反映所有公开与非公信息，任何基于历史价格信息的交易都不可能获得持续的超额收益。但随着全球资本市场实证研究的推进，大量与有效市场假说相悖的价格异象被陆续发现，其中动量效应与反转效应是存在范围最广、持续时间最长、也最难以被传统理论解释的两类价格规律。早在二十世纪八十年代，就有学者发现美股市场中存在长期的价格均值回归特征，即过去长期表现较差的股票在后续数年会获得更高收益（DeBondtThaler，1985）；九十年代又有学者证实了中短期价格趋势的持续性，即过去数月表现较好的股票在接下来的数月里依然能持续跑赢市场（JegadeeshTitman，1993）。两类看似矛盾的价格现象在全球上百个市场、各类资产类别中被反复验证，甚至有学者将动量效应称为“金融市场里最顽固的异象”，因为即便在控制了规模、价值等经典风险因子后，动量带来的超额收益依然显著存在（FamaFrench，2008）。

传统金融理论曾试图从风险补偿的角度解释两类效应，比如认为持续上涨的资产承担了更高的市场风险、流动性风险或尾部风险，其超额收益只是对风险的合理补偿，但大量检验发现，在控制了规模、价值、波动率、宏观经济暴露等所有已知风险因子