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第5讲Corporate Investment (III): Behavioral Corporate Finance 一、行为公司金融的分析基础——行为决策模型 行为经济学又可称为“心理学和经济学”或“心理学的经济学”，其基本观点是：经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上。 新古典的预期效用最大化理论依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。但这些假定有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。 但是，大量的实验经济学研究结果表明：如果选择程序变化，就可能出现偏好逆转。也就是说，偏好的传递性公理实际上依赖选择程序；并且当事人决策时普遍存在框架效应（framing），与描述不变假定矛盾。 基于实验经济学的研究，诺奖得主卡尼曼等人提出了所谓的前景理论（Prospect Theory）,它包含一个“价值函数”和一个权重函数。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。 图一 前景理论假定的价值函数 卡尼曼等人所假设的价值函数如图一所示，有如下特点：1、和新古典经济学用效用评价结果不同，期望理论中的当事人更关心损益、现状等自然结果，即通过损益来评价决策结果； 2、当事人对损益的评价依赖参考点的选择，参考点可视为现有财富水平，也就是说，当事人仅仅在乎相对于参考点的损益水平，而不在意损益的绝对水平； 3、当事人对损益的评价是递减的，在图一中表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减，比如，当事人对10元和20元之差别的评价明显高于对110元和120元之差别的评价； 4、当事人明显表现为损失厌恶，在图中就是损失曲线比收益曲线更陡峭，这就是说损失给当事人带来的心理变化比收益要大，即在100元收益和100元损失之间，人们更在乎后者。 卡尼曼等人认为当事人在评价不确定性时，可能与实际的概率分布不一致。为此，他们设置了一个权重函数来表达当事人对不确定性的评价，该函数有如下特征：1、是P增函数，且，前者是不可能事件，后者是确定事件。2、对于P趋近0的小概率事件（即可能事件），当事人可能出现概率高估，即。 基于卡尼曼等人的研究，其他学者还分析了跨期行为决策问题，建立了偏好的时间不一致模型。比如泰勒（Thaler）发现，被实验者要求回答和15元无差异的一个月后、一年后和10年后的收入，回答结果是20元、50元和100元，这意味着一个月期界的年折现率是345％，一年期界的是120％，10年期界的是19％。莱伯森（Laibson）的双曲线模型就是对此的正式表述。 近年来，现代行为经济学家对行为决策模型做了深入的探索，比如代表性的有两个方面：一是在传统的博弈论模型中引入行为因素，比如公平、互惠等偏好；二是根据心理学事实提炼出符合建模的公理化假设，以此为出发点，构建出现代行为经济学的新模型，比如双重人格模型和多重自我模型等。 二、行为经济学理论在公司投资决策中的运用 基于决策者理性的模型预设了投融资决策内在一致这一前提，一定的融资行为对应一定的投资行为。 但斯特恩（Stein，1996）认为，只有理性不受约束下，投资决策才和融资决策相对应。但在理性受到约束的情况下，一定的融资决策就可能和多种投资决策相对应。反之亦然。因此，在斯特恩看来，重要的是研究理性约束下的管理者行为，而不是简单地处理管理者的私人信息和机会主义行为问题。即，对企业的资本预算来说，不确定性才是要考虑的核心要素。 斯特恩假定企业的管理者是理性的，这一点和前面的模型一致，但他同时假定投资者是不理性的，这就意味着市场可能是非理性的，无法正确发送价格信息。当理性的经理面对非理性的市场的时候，能够选择恰当的时机发售股票。比如，如果一个企业的股价太高，理性经理就会利用投资者的热情发售更多的股票。相反，如果股价太低，他就会回购股票。这就是证券发行的“市场时机(market timing)”观点。管理者不仅在融资方面会利用市场的非理性来