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企业战略并购中价值评估方法的比较及选择 蔡庆妮 葛文雷教授 ( 东华大学旭日工商管理学院，上海，200051 ) 摘　要：本文通过阐述和比较各种传统和创新的价值评估方法的特点和优劣势，分析在企业战略并购实际操作过程中，如何根据业务的需要选择恰当的价值评估方法，如何建立可靠的价值评估体系。并就影响企业价值评估结果的可控和非可控因素进行了全面的总结。 关键词：战略并购、价值评估方法、并购企业、目标企业 无论从频率还是同期数额上看，国内国际的收购与兼并之风都将在当前和未来相当长的一段时间中愈演愈烈。特别是处于经济转型中的中国，诸如汽车、石化、钢铁、机械等资本密集型行业，更是吸引了实力雄厚的国际战略投资者的关注。据高盛证券公司预测，2005年外国在华投资将达到1000亿美元，大大超过2001年的470亿美元的水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要。可是到目前为止，国际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。如何根据并购方的战略规划、特殊股权结构、交易控制权、资产的可交易性，以及目标企业行业特点、产业生命周期状况、市场竞争状况等因素选择最合适的价值评估方法和评估体系，是企业战略并购关注的焦点。 一、目标企业价值评估方法及比较 由于评估对象的情况千差万别，又受制于评估工具创新的进程，各国在价值评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多样化的特点。以下是在企业并购交易中常用的几种评估方法的介绍： (一)传统评估思路和方法 1、成本思路 价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重置成本法等[1]。成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业的评估价值。 成本思路的方法有很大的局限性，首先在于这一思路仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标企业资产进行全面评估的原则。但成本思路的方法也有其明显的优点。它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，避免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，成本思路的方法更显简便有效。　　2、贴现思路 贴现思路采用目标企业在战略规划期内的自由现金流量的贴现值作为并购的评估价值。 　　　　 （1） 式（1）中，TV为并购的评估价值；FCFt为各年份的自由现金流量；WACC为贴现率或加权平均资本成本；Vt为战略期末目标企业的终值。以上这些参数都需要进行预测和估算。 自由现金流量与会计收益、经营现金流量、现金净流量都有所不同。它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量[2]。自由现金流量可以通过调整会计收益得到，也可以用拉巴波特的自由现金流量预测模型估算。 　　　　 （2） 式中：FCFt——自由现金流量 St——年销售额 gt——销售额年增长率 Pt——销售利润率 Tt——所得税 Ft——销售每增加1元所需追加的固定资本投资 Wt——销售每增加1元所需追加的营运资本投资 t——战略规划期 对于式（1）中的WACC，体现的是并购方的期望报酬率，也就是并购投资的资金成本。如果收购目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司的现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。如果估计并购会导致并购后企业总风险变化，则需要借助资本资产定价模型对长期资本（普通股、优先股和长期债务等）的成本率做出相应调整。 至于目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划期的长短而定。在战略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不是那么重要了。但在实践中，一般还是需要用增长模型来计算终值。 零增长模型 　　　　　　　　　　　　　　（3） 式（3）中，VK是目标企业战略规划期末的终值，FCFK是第K年的自由现金流量，WACC是加权平均资本成本。 稳定增长模型 　　　　　　　　　　　　（4） 式（4）中，VK是目标企业战略规划期末的终值，FCFK+1是第（K+1）年的自由现金流量，WACC是加权平均资本成本，g是增长率。 按照贴现的思路，企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存量资产的多少，这是较成本思路进步的一个方面，并且以收付实现制为基础的贴现方法可以及时地反映风险的变化。特别是在风险投资中，投资方还可以通过目标企业的发展从外界进一步