【从恒生指数看沪深300股指期货套期保值问题】.doc

从恒生指数看沪深300股指期货套期保值问题 ——基于 SKIPIF 1 0 模型和 SKIPIF 1 0 模型的实证研究 引 言 自从1990年11月26日上海证券交易所成立以及随后深圳证券交易所成立,我国的证券市场取得了飞速的发展,随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长,市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切,无论是投资者还是理论工作者,对推出股指期货以规避股市系统性风险的呼声都越来越高,决策层也对这一问题极为关注。股市投资者在股票市场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整体风险,又称为系统风险,即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风险,又称为非系统风险,即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合,即同时购买多种风险不同的股票,可以较好地规避非系统风险,但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险，于是股指期货应运而生，股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。股指期货已经发展成为金融衍生产品市场上最活跃的品种之一,股指期货交易也被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。沪深300指数将成为我国国内市场第一个股指期货品种的标的指数，为国内的投资者提供了一种有效的规避风险的工具。 国外很多文献对其他推出股指期货国家和地区作了很多实证研究,得出了不少富有价值的结论和建议。然而,其不足之处在于,由于没有和中国股市独特的市场环境有机地结合起来,相关研究结论的说服力和可信度也就大打折扣。同时国内文献在期货市场的研究仅限于理论上的分析和商品期货的实证研究,很少有文献对股指期货做实证研究，对投资者提供切实可行的投资建议。鉴于国内目前只是模拟交易，还没有实际交易数据，而且随着2003年6月29日中国大陆和香港紧密经济伙伴安排（CEPA）的推行,区域经济一体化进程加快,沪深300与香港恒指走势已经趋于一致, 所以本文想从香港股指期货市场入手,研究一下香港恒指期货的最优套期保值比率,从而对我国的股指期货市场提供有效的借鉴及启示。 本文如下安排为：第一部分为文献回顾；第二部分为数据和方法；第三部分为实证分析，首先证明沪深300指数与香港恒生指数具有协整关系，然后对恒生指数期货市场的数据分别基于传统的回归模型、向量自回归模型双变量、向量误差修正模型和具有误差修正的双变量广义自回归条件异方差模型进行了最优套期保值比率的估计；第四部分对得到的套期保值比率的效果进行检验比较；第五部分为结论。 一、文献回顾 Johnson(1960)、Stein(1961)、Ederington(1979)等提出采用Markowitz（1952）的组合投资理论来确定最优套期保值比率,标志着套期保值理论进入现代组合套期保值理论阶段。现代最优套期保值比率的研究比较常用的方法是基于风险最小化模型的。风险最小化模型主要以OLS、ECM、GARCH模型为代表。Johnson(1960)提出了OLS模型,其基本思想是将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小平方拟合。OLS模型是一种简单实用的模型,但是其没有考虑到金融时间序列的协整效应,存在“伪回归”的问题。为了克服OLS模型的缺陷,学者们发展出了ECM模型,ECM模型考虑了期现价格之间的协整关系,揭示了期现价格的长期均衡。OLS和ECM模型假定方差为常数,没有考虑到方差实际上具有的时变性,因而OLS和ECM模型都是静态的套期保值模型。Bollerslev（1986）提出了GARCH模型,GARCH模型考虑了金融时间序列的动态波动特征,因而可以得出动态的最优套期保值比率。此后,对套期保值比率的研究大都使用GARCH模型来估计时变的套期保值比率。Lypny和Powalla（1998）用带有误差修正项的GARCH（1，1）对德国股票指数DAX期货进行了研究，发现与简单的常数套期保值策略和拥有误差修正表述但是没有GARCH（1，1）协方差结构的套期保值策略相比，该模型对套期保值效果有显著的改善。Myers（1991）对于商品期货市场进行的研究结果表明，利用基于GARCH模型获得的动态时变的套期保值比率进行的套期保值在效果上只是比利用简单的常数套期保值比率进行的套期保值稍微略好一点。而Holmes（1996）认为从风险降低的角度，采用基于OLS估计得到的最小方差套期保值比率的套期保值策略不仅优于没有进行套期保值的组合的表现，也略微优于使用基于像ECM和GARCH方法这些更加先进的技术估计得到的最小方差套期保值比率的套期保值策略的表现。 从众多学者的研究中可以看出,对于期货的最优套期保值比率的不同估计方法,在套期保值