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目前证券市场行情及货币政策影响之分析 国信证券有限责任公司经济研究所 姚鸿斌 一、证券市场行情走势分析 提高印花税引发的5.30暴跌使得上证综指从4300点跌至3400点，短期跌幅超过20%。7月初市场在经过一轮反弹和下跌后从3560点开始了新一轮上涨，并一举升至5400/5500点，2季度涨幅超过30%。我们认为，市场对4300点一带的突破一方面受到了上市公司中报业绩超预期的推动，另一方面仍然在于新增入市资金的推动，受股市赚钱效应吸引和实际负利率的逼迫，大量储蓄资金从银行“大搬家”至股票市场。 经济景气推动了上市公司业绩超预期增长，与国民经济关联度最密切的金融、地产板块成为中报业绩浪行情的领衔者，而钢铁、有色、汽车等与工业化、城市化和消费升级相关的行业随后跟进，大盘在上述权重板块的轮涨中不断创出新高。根据卖方分析师的综合预测，截至9月7日沪深300指数成份股07年的业绩增长为56.33%，比5月底1季度财报公布完毕时的预测值提高了12个百分点；而与此同时，分析师对于08年的盈利增长率预期目前也上调至33%。可以说，市场的上涨有其健康的层面。 表：沪深300指数综合预期 项目 2006A 2007E 2008E 2009E 指数一致预期净利润(亿元) 3717. 5811.8 7728.8 9393.4 指数一致预期净利同比％ 35.94% 56.33% 32.98% 21.54% 指数一致预期总市值PE 56.65 36.23 27.24 22.41 指数一致预期PB 7.33 5.93 5.13 4.41 资料来源：上海朝阳永续 Go-Goal业绩预测系统 然而，指数在快速突破5000点后我们也看到了隐忧，这就是资金推动型上涨下的蓝筹股泡沫开始显现：沪深300指数成份股基于06年业绩的整体静态市盈率超过55倍，基于前推4个季度业绩的静态市盈率达到42倍，基于07年预测业绩的动态市盈率达到38倍，08年动态市盈率接近30倍。而市净率水平达到了6倍左右，为有史以来各国证券市场所罕见。如果说5.30之前低价题材股炒作导致了“低价股高估、高价股低估”的结果，那么之后的绩优蓝筹股在机构和游资的“共振”作用下暴涨必然出现了“高价股高估”的现象，其中以中国铝业为首的一类蓝筹股群体阶段性见顶迹象较为明确。 市场估值偏高的风险就在于，在央行5次加息之后，我国的利率水平已经到了3.87%，市盈率基准有下移压力，一旦上市公司业绩增长不力，则市场只能通过下跌来降低市盈率水平。近期管理层也充分意识到了市场在资金/筹码供求关系失衡条件下快速上涨可能带来的波动风险，有针对性地出台了一系列的调控措施，包括： （1）紧缩性货币政策，以遏制流动性泛滥，减缓资产价格膨胀速度，如提高准备金率和利率，发行特别国债等。虽然这些宏观调控措施并不是直接针对股市，但从这些政策的出台时机来看，总是选在股指大涨之后，可以理解为“有所指”——股价房价等资产价格已成为央行货币政策的参考内容； （2）增加筹码供给，如加速IPO新股发行和增发审核，大型H股公司加速“海归”； （3）疏导资金，扩大QDII实施规模，试点“港股直通车”； （4）减缓新基金发行和券商集合理财计划，8月下旬开始至今未有新批基金发行。 后5.30阶段的蓝筹股泡沫可以说是管理层和包括基金在内的各类机构投资者必须要面对的现实问题，但我们预计“十七大”之前的政策氛围会以稳定和谐为主基调，管理层出台的上述政策均为市场化取向，即通过市场化手段调控供求关系。我们可以构略出“十七大”期间和谐氛围大体是：避免会前暴涨，会议期间、期后暴跌，实现会前休整，会议期间、期后稳定或者稳中有涨！从未来一段时间的资金面状况来看，市场在5400/5500一带阶段性止步休整或者通过震荡来放缓上涨节律的可能性较大，原因主要在于筹码供给巨大：4季度“大小非”解禁的规模超过5500亿元，年内建行、中海油服、中媒、神华煤和中石油等大型H股“海归”的市值规模超过3500亿元；而资金分流现象也将逐步显现：QDII和“港股直通车”将使年内将有1000多亿内地资金流入香港。此外，后续的利空政策还有国有股中已解禁的“大小非”强制性减持以及把再融资与“大小非”减持捆绑等，如果市场继续强势上涨，这些增加筹码供给的利淡政策可以动态控制上涨的节奏。 我们认为5400/5500一带的震荡整固为下一阶段的行情演绎极为有利。9.11的快速大幅下跌可以说是在估值偏高后利空政策累积到一定程度后的集中爆发，类似的宽幅震荡未来仍会出现，但总体上不可能出现类似5.30的持续快速深幅下跌态势，一方面基金目前已经腾出5%-10%仓位以应对赎回带来的流动性要求，许多私募基金4000点以上踏空，另一方面，业绩增长前景良好的、动态市盈率不高的银行板块近期缺乏新发大规模基金建仓的推动