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交易对手风险：或然信用敞口之忧 作为风险分散和风险摊薄的高效工具，金融衍生品理应是金融体系的减震器。然而“是药三分毒”，衍生品带来的一大副作用便是交易对手风险，这一风险在金融市场深度波动时会成为震荡的放大器，在衍生品盛行的西方市场其破坏力尤其巨大，这在全球金融危机中得到了充分显现。交易对手风险的治理、监控、缓释，是后危机时代金融业改革的重要课题，也是每一个从事衍生品业务的金融机构需要正视的挑战。 2011年10月底，高盛前董事长、新泽西州前州长科尔津（Jon Corzine）经营的知名衍生品经纪商MF Global倒闭，再一次使交易对手风险（Counterparty Risk）备受关注。 在衍生品高度繁荣的西方市场，传统债务关系已远非风险扩散的唯一渠道，衍生品交易对手风险就像盘根错节的或然债务之网将金融体系连接起来。从雷曼倒闭引发全球金融海啸，到美国政府救助AIG和各大银行，全球金融危机的跌宕起伏，都与交易对手风险有着千丝万缕的联系。在欧债危机中，欧元区主权机构作为衍生品交易对手的违约风险陡增，欧元主权债作为衍生品交易押品的风险缓释作用失效，这些因素与大量持有本国国债的欧元区银行的信用质量恶化发生共振，是交易对手“错向风险”（Wrong Way Risk）的又一典型案例。 那么，交易对手风险有哪些复杂性？其宏观重要性何在？后危机改革在这一领域有哪些举措？这些改革如何影响了金融市场的行为和价格？中国金融机构正在日益活跃地参与国际金融市场，国内衍生品市场也在不断发展，交易对手风险管理将是从事衍生品业务的银行和其他金融机构无法回避的必修课，在这一领域西方的经验很有借鉴意义。 “无风险”套利的风险 　　套利是金融衍生品领域的重要交易策略，无风险套利的分析框架也为衍生品的定价提供了重要的视角和参照。以大家熟知的抛补利息套利为例，利率平价关系将汇率远期价格与汇率现价联系起来，价格关系的偏离将带来套利机会。设想美元对日元的1年期汇率远期价格偏高，就可以结合借入贷出以及远期合约实施套利（图 1）。这一套利策略看似天衣无缝—只要布局实施精准到位，无论市场价格如何变化，其锁定的利润也不受影响，所以被认为是一种无风险套利。但它真的没有风险吗？其实，这一套利策略虽无市场风险，却仍有信用风险：其一是贷出的资金面临债务人的违约风险，其二是远期合约面临交易对手的违约风险。当然，如果债务人和交易对手是实力雄厚的金融巨头，其违约的几率应该较小，但在全球金融危机后，人们已不敢对此掉以轻心。　　合成风险转让的阿喀琉斯之踵　　金融衍生品强大的生命力源于人们对于风险转让的需求，借助于金融衍生品实现的“合成风险转让”，可以绕开现货买卖的各种不便，轻松复制现货买卖的功效，为风险管理带来了极大的灵活性。　　设想银行A对客户C发放了一笔1千万美元贷款后，希望将对客户C的风险脱手，最直接的办法是出售债权，比如将这笔贷款卖给券商B，并一次性从券商B收到全款，这一交易可以实现风险的彻底转让。然而有些贷款在合同中约定是不可转让的，另外出售贷款可能会对客户关系、会计、税收等多方面产生影响，这些因素可能使现货出售不再可行或过于复杂，一个替代的解决方案是借助衍生品“合成”资产转让的效果，实施方法是通过CDS（信用违约互换）向券商B购买面值为1 千万美元的关于客户C的违约保护。这样，CDS解决了风险管理目标与多种其他管理目标相互纠结的问题。　　那么购买信用保护是否与出售贷款完全等效呢？其实不然，假如券商B不履行CDS合约的义务，则银行A仍将面临客户C违约的风险。可见，借助衍生品实现的“合成风险转让”并不彻底，它带来了一种全新的风险—交易对手风险。与现货转让的干净利落不同，“合成风险转让”后银行与债务人仍藕断丝连，其中的“丝 ”就是交易对手风险，它是合成风险转让的阿喀琉斯之踵。　　“合成风险转让”的方便性促成了金融衍生品的大发展，同时交易对手风险也在金融体系迅速积累起来，而这种新的风险带来了新的难题。对于做市商和衍生品用户而言，这一难题主要限于场外（OTC）衍生品或证券融通交易，场内衍生品的违约几率微乎其微，因为场内衍生品由交易所担保，而交易所一般会掌握充足的保证金和抵押品。　　变幻不定的信用风险敞口　　简单债权的信用风险敞口是静态的，例如银行A对客户C发放了1千万美元贷款，那么与债务人C相关的风险敞口就是1千万美元，而交易对手风险的敞口则是动态的。在前述抛补利息套利的案例中，设想银行A与交易对手B签订远期合约，约定1年后以A按锁定的执行价以美元与B交换日元。如果在合同到期日B违约，则A可以从现货市场以美元购买日元，如果现货市场的美元价低于远期合约执行价，则B的违约将使A蒙受损失，反之将使A获利，可见交易对手风险虽然给套利带来了不确定性，但并不一定带来损失。　　推而广之，如果B