离岸市场发展对境内货币和金融的影响.doc

人民币离岸市场发展对境内货币和金融的影响 ??2011年05月09日?16:04??《国际融资》 　　● 德意志银行大中华区首席经济学家论述人民币离岸市场 　　■　马骏(专栏) 　　如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内，境内和香港的监管部门就有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响 　　与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。 　　关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资额总量应该争取达到3000亿～4000亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底，香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。 　　香港人民币离岸市场取得突破性发展的背景 　　2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18多个快速增长到60多个，余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济正好面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向不变，但决策层开始面对由于离岸市场发展可能导致的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。 　　关于离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险，本文将具体讨论如下几个问题：其一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力？其二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲(从而增加对冲成本)？其三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击？其四，境内与离岸市场之间利率(尤其是人民币债券利率和贷款利率的)差异对是否会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？其五，境内人民币汇率市场(CNY市场)与离岸人民币汇率(CNH)市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？ 　　对离岸市场发展速度的基本假设 　　讨论上述风险的一个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个合理的假设是香港的人民币存款在3年内从目前的3000亿元增长到2万亿元。这个判断的基本理由如下： 　　第一，2010年，中国2.5%的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为3000亿。如果2013年要将人民币结算占贸易量的比率提高到10%(注：日元贸易结算占日本贸易总量的1/3)，并假设中国贸易年均增长12%，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长7倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着3年后香港的人民币存款应该达到两万亿。 　　第二，两万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率(价格的bid-ask spread不超过几个基点)，其背后有3万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场要达到类似的流动性和定价效率，就要求有两万亿的人民币存款的支持。应该争取3年之内达到这个目标。 　　第三，支持一个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的一个最重要的金融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为680亿人民币，但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到约3500亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率(债券价格的bid-ask spread不超过20个基点)。如果5年之后，人民币债券余额要上升到2万亿，3年之内恐怕就需要达到6000～7000亿，按目前的债券余额与存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在3年内达到2万亿左右。 　　第四，