国内融资租赁风险定价模型研究.pdfVIP

2012年第10期 总第344期 第31卷 国内融资租赁风险定价模型研究 吴振广 摘要：具有融物与融资双重特征的融资租赁，已经发展成为一种非常重要的金融工具，相应的融资租 赁理论及风险定价方法研究已引起关注。本文首先介绍了国内外融资租赁发展现状及研究其风险定价模 型的现实意义，在此基础上，遵循资本资产定价模型“并非所有的风险都应影响资产价格”的风险定价理 念，以成本加成定价方法为基点，通过分析融资租赁业务面临的各类风险，引用巴塞尔新资本协议对信用 风险计量的主要成果，设计构建了适合国内融资租赁业务的风险定价模型，并对影响定价的部分风险因素 进行了实证分析。 关键词：融资租赁；风险定价；模型设计 JEL分类号：F83 一、引言 融资租赁作为金融工具，是市场经济发展到一定阶段的产物，因其交易结构灵活及贴心客户等特性， 使其自推出之日起即得到了客户的广泛青睐，发达国家尤为明显，美国、加拿大、西班牙、澳大利亚等国的 融资租赁市场渗透率均已超过20%，其中美国多年稳定在30%左右，成为继银行信贷之后的第二大融资方 式。我国租赁行业在银监会《金融租赁公司管理办法》（银监发[2007]1号）2007年3月1日实施后迅猛发 展，截止2011年底，租赁公司286家，租赁合同余额已达9300亿元，租赁市场渗透率接近4%，被誉为“朝阳 产业”（见图一）。 国内租赁行业进入高成长期，得益于商业银行租赁公司的快速发展，商业银行以法人平台涉足租赁行 业，既是综合化经营趋势必然，也是利率市场化背景下的内功修炼积淀。商业银行租赁公司具有租赁交易 结构灵活，盈利模式多样，没有国家既定的存贷利差收益，定价不受国家利率管制约束等特点。因此，在我 国利率市场化不断推进的今天，深入研究租赁交易定价方法及模型，将有利于构建信贷业务定价模型，有 利于商业银行快速适应利率市场化后的金融竞争环境，更有利于商业银行核心竞争力的提高。 在融资租赁比较发达的市场经济国家，关于融资租赁定价模型的研究已比较丰富，有代表性的如：莫顿 （1973）对期权定价理论的研究分析，为用期权的思想来分析租赁资产的定价开辟了新的里程碑；米勒和厄 普顿（1976年）为租赁利率与采购政策的未来平衡结构建模；麦康奈尔和Schallheim（1983）使用无套利框 架确定租赁资产价格及租赁资产的保险费用，连续在参数化离散事件模型条件下，运用复合期权的思路对 作者简介作者简介 吴振广：武汉大学经济与管理学院博士研究生。 －148 － 国内融资租赁风险定价模型研究 一些常见的租赁合同形式进行扩展分析并得出了基本定价公式；格兰迪尔（2002）采用新型实物期权博弈 论分析方法，建立处于纳什均衡的实物资产市场模型，分析不确定条件下的市场需求，从而确定租赁价格， 是一种前沿的研究模式；除了各种理论研究，实证研究方面也有一定的发展。例如， Schallheim，约翰逊 和McConnell（1986），使用363份租赁合约作为样本，发现租赁合同收益率都是基于潜在的违约风险需要 给予出租人相应补偿的设置等。 图1 2006年-2011年国内融资租赁业务发展情况 数据来源：北京市租赁行业协会。 国内学者在融资租赁定价方面的研究相对较少，主要有郑明川（2003）在考虑选择权价值的情况下，尝 试运用期权方法对租赁决策进行分析定价；叶谦（2009）认为经营租赁租金比融资租赁租金高出的部分可 以看成是解约风险的补偿，并借助期权定价模型对租金计算模型进行修正，从而量化经营租赁和租期内解 约的融资租赁租金；吴云、何建敏（2007）研究基于Ho-Lee模型的几何亚式利率上限定价求解，认为承租人 通过购买利率上限可以规避利率波动带来的利率风险，出租人通过出售几何亚式利率上限获得利率上限 大小的收入，从而实现双赢等。 上述可见，国内外有关融资租赁定价研究多集中于期权定价理论，并且由于公司价值难于量化等原 因，上述方法在实践运用中存在较大困难。本文基于融资租赁实践，遵循资本资产定价模型基本理念，分 析影响融资租赁定价基本要素，运用《巴塞尔新资本协议》内部评级法主要成果，构建融