央行票据作为货币冲销工具的有效性分析.pdf

摘 要 2003年4月22日，中国人民银行通过公开市场操作发行了第一笔央行票据， 自此央行票据作为一种独立的货币政策工具开始行使调控经济系统流动性的使 命。央行票据是伴随着外汇冲销政策产生的，由于我国国债市场发育的不完善， 无法提供灵活多样的国债品种供货币当局进行冲销操作，因而采用发行央行票 据的方式为央行提供一种货币政策工具。中国人民银行将央行票据的功能定位 为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，通过灵活有效的调控维持 金融体系合理的流动性。 近年来，随着外汇储备的不断增长，人民银行发行央行票据的频率不断增 加，规模不断增大，截止2009年末央行票据未清偿余额已达3.5万亿元。通过 发行央行票据较好地缓解了冲销外汇占款的压力，保证了国内货币供应量的平 稳增长，维持了利率水平的相对稳定，有效抑制了通货膨胀的产生。央行票据 很好地完成了央行的货币调控目标。 但是国内外针对央行票据有效性的质疑从未停止过，焦点集中在央行票据 能否提供长期有效的调控效果及其自身巨大的操作成本上。本文试图通过采用 2004年～2009年的真实数据对我国央行票据调控的有效性进行实证检验，以验 证国内外学者针对央行票据的诸多评论；并通过检验，对央行票据的调控效果 给予评价，以期在此基础上提出合理化建议。 本文的重点在央行票据有效性的实证检验部分。通过数据处理，构造了央 行票据月末余额、基础货币量、货币市场月利率和广义货币M2四个变量之间的 协整关系式。并通过对协整关系式的观察，验证央行票据与其它三个变量之间 的长期均衡关系。在此基础上，对变量之间的相互作用进行了格兰杰因果检验， 以验证央行票据操作通过基础货币和利率对货币供给总量的影响。最后采用脉 冲响应函数的形式，检验央行票据操作对其它三个变量的短期和长期作用。通 过上述三种检验形式，对央行票据的调控效率及其短期、长期效应进行评价。 由于操作成本是货币当局在选择调控政策时不得不考虑的一个因素，因而 本文对我国发行央行票据的成本进行了简要分析，并结合调控效率和成本因素 对央行票据作为货币冲销工具的长期可持续性进行评价。 在实证检验部分，本文把研究的时间段划分为两个部分。通过对前后两段 时间内央行票据的调控效率进行分别验证发现，在前一段时间内央行票据对于 调控基础货币和利率确实发挥了作用，但是这一作用在后一时间段内不再明显。 通过脉冲响应函数的形式直观的解释了央行票据在调控基础货币和利率水平上 存在短期效应，但是长期效应并不明显。而且该政策的操作空间越来越小，其 对经济的调控能力也在逐渐下降。 结合央行票据巨大的操作成本，本文得出结论：虽然央行票据在调控基础 货币和流动性方面确实存在作用，而且就现阶段而言，央行仍不得不依赖央行 票据进行公开市场操作，但是不容忽视的关键问题在于，其调控效率逐渐降低， 未来操作空间有限。同时，由于该政策还存在巨大的操作成本，作为中国人民 银行来说，长期来看不应完全依赖央行票据作为公开市场操作的工具，而应加 快国债市场的发展，逐渐采用短期国债替代央行票据行使公开市场操作的职能。 本文通过对央行票据的调控效率进行实证检验，同时简要分析该政策所产 生的操作成本，对央行票据作为货币冲销工具的有效性及其可持续性进行评价。 尤其在当前我国外汇储备不断增长，国内货币冲销压力不断增大的背景下，如 何兼顾调控效率和操作成本，选择适当的货币冲销工具是货币当局亟待解决的 问题。从这点来看，本文的研究对货币当局合理评价央行票据这一政策工具， 进而做出货币政策工具的最优搭配组合上具有很大的理论意义和现实意义。 本文共分为五章，各章内容如下： 第一章导论。第一节介绍了本篇文章的选题背景和写作意义；第二节对本 文的研究思路进行阐述，重点对实证检验需要验证的理论基础进行了说明；第 三节介绍本文的研究方法；第四节指出本文的创新和不足之处。 第二章文献综述。第一节针对央行票据的调控效率方面对国内外学者的研 究进行梳理，发现之前学者主要在理论方面进行分析，较少涉及实证检验，尤 其是针对中国的情