试论央行票据对债券市场的传导效应.pdf

中文摘要 经过约三十年的改革和发展，我国债券市场实现了较快的发展。我国债券发 行量和债券市值得到大幅度增加。在2009年，我国债券市值达到近18万亿元， 人民币债券发行量达到 9.6 万亿元。债券品种日益多样化，这转变了债券市场 早期基本由国债和政策性银行金融债构成的局面。近年来,信用债，即企业债、 公司债、短期融资券、中期票据等，取得了快速的发展。债券的期限结构更趋 合理，这转变了以前主要由长期债券组成的格局。在2006年以来，我国开始实 行国债余额管理制度，这有效地促进了短期国债的发行。同时，中国人民银行 （以下简称“央行”）发行的央行票据弥补了我国短期国债的不足，使其成为我 国债券市场上重要的债券短期品种。我国的债券交易市场主要由银行间债券市 场、交易所和银行柜台市场这三部分构成。 尽管我国债券市场取得了上述较大的发展，但是目前我国债券市场仍处于初 期发展阶段，市场化程度不够高，无论从市场规模、债券品种还是市场交易方 式等，其与成熟市场相比都还存有较大的差距。我国市场参与者具有同质性和 特殊性。因而，目前我国债券市场上债券的流动性较差，参与机构对货币政策 的变化具有较强的敏感度。 进一步分析了我国造成我国债券市场发展相对缓慢的原因，得出的观点认为 主要有法律法规的制度约束、市场结构的缺陷。由此，可以说我国债券市场是 “货币政策约束下的债券市场”。 结合经济发展形势的需要，我国货币政策的调控已由直接货币政策工具为主 转向间接货币政策工具为主，其中公开市场操作成为我国央行日常操作的重要 工具。1984 年-1997 年，货币政策工具方面，主要工具是信贷现金计划和中央 银行贷款。1998 年-2002 年, 中央银行货币政策传导开始以间接调控为主，从 信贷现金计划转向利率政策、公开市场操作等间接手段。在具体的操作过程中， 法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等都不同程度地作为操作工具 被利用。2003年至今，我国进一步形成以间接调控为主的货币政策传导机制。 政策工具方面，主要工具包括中央银行存贷利率政策和公开市场操作，辅助工 具包括存款准备金、再贴现、指导性信贷计划、信贷政策和窗口指导。 通过公开市场操作回笼基础货币中最大贡献的是通过央行票据的发行而实 现的，因而我国的公开市场操作主要以央行票据为主要操作工具。2002 年后， 由于我国较小的国债规模制约了央行通过回购债券进行公开市场操作的强度。 同时，以长期债券为主的国债期限结构还制约了公开市场操作对短期利率的影 响，反而导致公开市场操作对长期利率的影响较大，这与理论和成熟市场的表 现相违背。近年来，央行大量发行央行票据以弥补债券市场上短期债券对回购 操作带来的制约，央行票据成为债券市场上重要的短期品种。因此，目前以央 行票据为主的公开市场操作成为货币政策和债券市场的连接点。 基于此，本文通过使用 EG 协整检验、误差修正模型等计量方法对央行票据 对债券市场的传导效应进行实证检验。 通过对 2006 年 5 月至 2009 年 12 月期间 1 年期央行票据发行利率与 1 年期 国债收益率、3 年期国债收益率和 10 年期国债收益率的计量分析，得出结论，1 年期央行票据发行利率与 1 年期国债收益率、3 年期国债收益率和 10 年期国债 收益率之间存在长期稳定的均衡关系。就具体的相关程度而言，1 年期央行票据 的发行利率对于短期债券收益率的影响最大，其次是对中期债券收益率也有一 定影响，但影响程度较前者大幅减小，而对长期债券则已基本没有影响。因此 说明，1 年期央票发行利率和短期和中期债券收益率曲线的关系基本与理论相 符合，但是其和长期收益率曲线的关系则和理论相违背，且拟合效果较差。这 说明一定程度上，1 年期央票发行利率发挥着基准利率的作用，对收益率曲线 的定位具有重要的影响，但同时由于 1 年期央票的发行并不是完全市场化的利 率，这阻碍了其传导的效果。 最后基于前面的分析，提出如下的政策建议。 进一步完善货币市场利率体系，培育真正的基准利率。在当前的经济环境下， 需借助央行票据的重要地位和传导作用培育和引导建立真正具有市场化意义的 基准利率，提高公开市场对Shibor利率的影响力，从而增加债券市场对货币政 策操作的灵敏性，建立起既可以体现政策意图，具有可控性，又具有较高市场 化程度的基准利率。 加强公开市场操作与其他货币政策工具的配合。相对法定存款准备金率而 言，公开市场的操作更具灵活