四阶矩国际资产定价模型：理论与实证.pdfVIP

要 在经济日益全球化的今天，信息技术的高速发展及各国资本管制的放松，推 动国际投资迅速发展，并将世界各国市场紧密联系在一起。我国经济目前面临高 速发展，外贸顺差不断增长，外汇储备大规模增长。面对如此庞大的外汇储备， 如何实现国际投资的保值和增值，值得探讨。随着我国汇率体制的改革及资本市 场国际化的深入，世界市场一体化程度的不断提高，资本市场将逐步开放。那么， 投资者应如何有效地进行国际资产组合投资，如何确定国际资产的内在价值，如 对国际高阶矩风险进行识别和防范，成为一个具有现实意义的课题。 本文采用理 和实证相结合的研究方法，理 上，从两方面对原有的资产定 价模型进行拓展。一是在购买力平价偏离的情况下加入汇率风险因素。二是拓展 均值-方差框架至均值-方差-偏度-峰度框架。在国际投资效用最大化的基础上， 推导出四阶矩国际资产定价模型。实证上，利用GARCH 模型与VAR 方差分解技术， 对中国资产组合是否世界范围内定价 及高阶矩的显著性进行回归， 及衡量各 协方差,协偏度和协峰度对于资产的风险溢价的冲击变化的响应。 结果发现，中国资产组合是在世界范围内被定价的，汇率风险应进入国际资 产组合的系统性风险之列。中国与美国之间购买力平价不成立。中国资产组合收 益率中存在一个美元的货币风险溢价，货币风险无法完全对冲。 横截面回归结果显示：在三阶矩风险中，四个变量有两个变量是显著的，即 中国市场组合的协偏度 （1%显著性水平下）， 及与美国通胀的协偏度 （5%的显 著性水平下）。在四阶矩风险中，中国市场组合的协峰度，美国市场组合的协峰 度 及美国通胀率的协峰度是显著的。也就是说获得中国资产组合收益率，不仅 承担了中国市场组合的协偏度风险，美国通胀的协偏度风险等三阶矩风险，而且 还有极值风险，如中国市场组合的协偏度风险，美国市场组合的协偏度风险和美 国通胀率的协峰度风险。而通过方差分解也可 得出高阶矩对于资产溢价的贡献 度是显著的。 基于此，本文对于国际投资理念和方式提出 下建议：一是将风险的定义继 续扩大。风险不仅仅用方差来描述，同时也应该将偏度和峰度纳入风险范畴。二 是在构建国际投资组合中，在最大化收益率，最小化方差的同时，还应当积极将 偏度和峰度纳入投资组合构建风险控制的框架中。在获取投资组合的最优权重， 进行动态规划时，应该将双目标：收益最大，方差最小拓展至多目标：收益最大， 方差最小，偏度最大 及峰度最小。在国际背景下，基于多目标，构建最优投资 1 组合，也是后续值得研究的一个方向和课题。 关键词：高阶矩，购买力平价偏离，国际资产定价 2 Abstract All the markets are connected closely by the rapid development of information technology and deregulation of national capital in todays increasingly globalized economy. Our economy is experiencing the times of rapid development. Our foreign trade surplus and the foreign exchange reserves are growing. How to achieve the preservation and appreciation of international investment faced so huge foreign exchange reserves. As the reform of the system of the rate of foreign exchange and deepen of the internationalization of capital market, how to effectively carry out international asset portfolio