从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变.pdfVIP

策略研究 专题报告 赵建兴 86-755 zhaojx@ 王晶晶 86-755 从国际经验看 A 股泡沫破裂的后续演变 wangjj@ 2008 年09 月09 日 ——估值调整阶段已近尾声 我们已经判断 A 股第二次估值国际化空间有限，路犹漫漫；但越是下跌，投资者 A 股估值历史 P/E TTM 均值：PE为34倍，PB 越是担忧 A 股估值、特别是 PB 的调整空间。借鉴几个经典案例，我们划分了泡 （ ，剔除亏损） 60 P/B TTM 为3.69倍 7 （ ，剔除亏损，右） 最小值：PE为14倍， 沫破裂后的六个时期以判断A 股估值调整所处位置，并估测了 A 股市场合理 PB。 50 PB为1.65倍 6 40 5 06-07 年的 A 股泡沫可谓“最具含金量”。相比较日本、中国台湾和美国网络 30 4 20 3 股泡沫而言，06-07 年的 A 股泡沫形成期盈利增长贡献最大（49% ），形成时 10 2 间最短（两年），泡沫高峰期估值最低（滚动市盈率48 倍）。 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 A 股泡沫破裂应已逼近估值调整阶段的尾声。A 股泡沫破裂后近一年跌幅超过 资料来源：wind ，招商证券 64% ，并不小于前述案例；PE 已逼近历史低点，而前述案例也表明泡沫破裂 后 PE 调整的极限低值仍在 20 倍或更高；但 PB 虽已下降 61% ，仍高于历史 泡沫期估值扩张与破裂后跌幅 低点，也高于前述案例中 2 倍的极限低值。综合考虑，我们认为 A 股市场应 泡沫膨胀 泡沫破 已逼近泡沫破裂后的估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利 期估值扩 裂累计 张贡献 跌幅 调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战，未来一两年内难以期望取得指数的 日本 52% -59% 正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期并应积极把握。 中国台湾 - -78% 长期调整低点或将因经济加速回落而一次性探明。结合经济形势演变，我们 纳斯达克 134% -75% 将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：（1 ）经济仍然强劲，股市估值 中国A 股 51% -64% 崩溃；（2 ）经济稳定，股市超跌反弹；（3 ）经济快速减速，股市继续大幅下 资料来源：招商证券研发中心 挫；（4 ）经济低迷，股市企稳反弹；（5 ）经济开始复苏，股市筑底承受最后 盈利增速对 PB 的敏感性分析 一跌；（6 ）经济明确扩张，股市摆脱泡沫破裂阴影而复苏。预计中国经济增 08 年 09 年 对应