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策略研究 宏观环境新变化 市场孕育新机会 ——本文发表于中国证券报2月11 日《黄金的机会是跌出来的》 分析师：叶燕武 日期：2009 年 2 月 11 日 自去年 9 月末“雷曼事件”引发全球范围内去杠杆化进程加 TEL：（0571 剧，导致商品市场系统性风险彻底暴露，在短短 3 个月时间内大 E-mail: yeyanwu@xhqh.net.cn 宗商品价格普遍跌幅在 50%以上。随着金融危机发展到扩散蔓延 阶段，全球实体经济遭遇重创，美国、欧元区等发达经济体陷入 深度衰退，中国等新兴市场国家经济增速大幅减缓，陆续而至的 是全球央行零利率和各国财政刺激方案的迅速出台，在 08 年底 股票市场和商品市场先后呈现止跌回升的走势。我们将此定义为 危机爆发后阶段。 正如 IMF 在最新《世界经济展望》中所述，宏观经济正处于 深水区，仍不知水到底有多深，但从Libor和TED 利差等指标的 表现来看，金融市场流动性已初步修复，资金供需紧张状况也逐 步得以缓解。因此我们认为，当前宏观环境已经发生变化，即从 危机爆发后阶段转入另一个新的阶段：经济低迷时期。从经济衰 退到经济低迷，尽管经济增速会表现为低增长或负增长，但整体 而言经济运行比较稳定。应该说，将 1929 年大衰退作为本轮经 济衰退的经典样本，是目前市场普遍认同的观点。但我们通过比 较美国 1929 年和日本 1990年衰退发现，二者存在较为明显的差 异，且当前经济形势与当年的日本更为相似。我们发现，美国和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 日本的差异表现在：货币政策方面，美联储在不断调高利率，货 币供应量也出现锐减，而日本陷入定量宽松的流动性陷阱；尽管 两国房产、股票、商品等资产类价格均大幅度下跌，但美国 GDP 损失接近 1/3，日本 GDP 却较为稳定。究其原因，我们认为，资 产价格大幅度下跌导致微观层面的企业资产负债表出现严重失 衡，企业为避免技术性破产（或资产负债表的衰退），不得不从 “利润最大化”转向“负债最小化”经营，因此货币政策对刺激 企业投资需求发挥不出效用，这也是我们坚持全球央行零利率政 策效用失常的原因。此外，从日本的经验来看，财政政策在经济 陷入低迷时期的作用大有可为，并非我们简单承袭了凯恩斯先生 的政策理论，而是因为政府取代个人和企业之后，直接成为投资 需求的推动者和银行货币乘数的创造者，日本之所以未出现 GDP 大幅度下滑，政府的贡献可谓功不可没。因此，我们必须密切关 注政府财政政策和产业政策等经济刺激方面的新举措。 鉴于宏观环境的新变化，我们认为，对市场的分析和判断亦 需要作相应调整。