行為財務學 文獻回顧與探析.pdfVIP

* 行為財務學: 文獻回顧與展望 （證券市場發展季刊14:2, 1-48, 2002 年） 周賓凰 池祥萱 周冠男 龔怡霖 本文回顧行為財務學的文獻，包括展望理論與其他相關理論的發展。此外， 本文分別從行為財務學與傳統財務理論的角度，探討各種報酬可預測性的成因。 關鍵詞：展望理論、過度自信、損失趨避、框架相依、心理帳戶、報酬可預測性。 壹、前言 如果財務經濟學(financial economics)可以視為是經濟學的一個支派，那麼行 為財務學(behavioral finance)也應該可以視為是行為經濟學(behavioral economics) 的支派。而如果我們把行為學派(behaviorism)視為心理學的一支，那麼行為財務 學也應可以視為心理財務學(psychological finance)的一支，同樣又可視為心理經 濟學(psychological economics)的分支(註 1) 。至於研究相關問題的學者應稱為心 理經濟學家 (psychological economists) 或是經濟心理學家 (economic psychologists) ，嚴格而言應是有區別的；前者藉由心理學上的理論嘗試探討或解 * 國立中央大學財務金融系。我們感謝主編、匿名審查人、湛可南、鍾惠民、與國立中央大學、 國立雲林科技大學、元智大學研討會與會者的批評與指正。 註 1 ：行為學派為John B. Watson (1878-1958)於 1912 年提出。Watson 受到Pavlov 的「制約學習 理論（theory of conditioning ）」的啟發，主張心理學應以科學實驗的方式研究「觀察的到 的行為」，而不是以內省的方式思索看不到的「意識」。有興趣的讀者可參考Tvede (1999) 。 1 決經濟學上所關心的議題，而後者則是著重在探討與研究個體在經濟體系中的行 為與相關心理現象。但我們以為，這樣的區別並無太大的意義。同樣的，文獻上 也不去刻意區分何者為行為財務學的內容，或何者為心理財務學的內容。 簡略而言，「行為財務學」係以心理學上的發現為基礎，輔以社會學等其他 社會科學的觀點，嘗試解釋無法為傳統財務經濟理論所解釋的各種紛亂與異常現 象。這些異常現象包括：過高的股價波動性與交易量，而且股票報酬不論在橫斷 面上或時間序列上，都存在相當的可預測性。例如，在橫斷面方面，實證文獻發 現所謂的規模溢酬(size premium ，即小公司規模效果) 與價值溢酬(value premium ，亦即帳面市值比效果) ，而且傳統的定價理論（包括CAPM ，APT ，與 CCAPM 等）也無法合理的解釋資產間的橫斷面報酬差異。在時間序列方面，除 了週末效應、一月效應、假日效應等現象外，股價不論在短期或長期也都存在相 當的自我相關。 van Raaij (1981)提出的「經濟心理學」的一般模型應可幫助我們瞭解行為財 務學與傳統財務理論的差異（見圖 1）。顯然，儘管經濟環境反應一般經濟狀況 的改變，但個體因為個人因素的差異，而對經濟情況有不同的認知與感受，加上 個人主觀的價值判斷，繼而透過行為表現而與經濟環境產生複雜的互動關係。換 言之，個體間對市場或經濟體的狀況會有或同或異的「認知(perception) 」，透過 行為與彼此間互動而再反映在市場或經濟中。亦即，市場或經濟的狀況是群體「投 射(projection) 」的結果。市場或經濟的演進，是一連串認知與投射的過程；顯然 在這過程中，「人」扮演了最重要的角色。 以股票價格的決定為例，股價的變動可能來自公司本身價值的改變(反應經 濟環境的變動) ，也可能反映投資人因個人（心理）因素而對其評價的改變，或 者二者皆然。傳統經濟（財務）理論將人視為理性，因此價格變動主要來自於基 本面因素—包括經濟環境的變動、公司營運狀況的改變—而個體與群體的決策過 程則幾乎完全被忽視；「人」的變數在理論中的重要性被降到最低。相反的，行 為財務學則提升「人」的地位，而經濟變數的重要性則相對降低。 儘管在 1980 年代後期才開始受到重視，但行為財務學在許多重要問