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浅谈行为财务理论的挑战、演进与展望 上海对外贸易学院 杨淑娥 【摘要】在现实经济生活中，与财务管理相关的“异象”日益增多，使传统财务理论受到挑战，行为财务理论逐渐兴起，引起了越来越多的专家学者的关注和研究兴趣。本文从财务管理学受到的种种挑战入手，在介绍行为财务学理论的基础上，梳理了其演进发展的历程。继而讨论了它在现实财务管理中的表象以及对投资者与管理者决策的影响。文章最后展望了这门年轻学科未来发展的方向。 【关键词】行为财务学 理论基础 演进发展 研究方向 上世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的标准金融理论受到挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新理论逐渐兴起。 1、对“完全理性”假定的挑战 传统财务学始终假定人是完全理性的经济人，有充分的能力来进行有利于自身的决策，并从中分析出人对风险及效用比较的态度，从而构建出风险为什么必须与收益相对称以及这种风险—收益对称关系所隐含的财务决策体系。然而，市场上的投资者并非都是理性的，甚至可以说个人的理性是极其有限的。在面临不确定的市场和未来时，决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制能力的差异等都会对最终决策产生决定性的影响。最终的投资决策往往偏离传统财务理论所假设的最优行为模式。这种偏离常常是系统性的，不能因统计平均而消除。 2、对“有效市场”假定的挑战 有效市场假定( Efficient Market Hypothesis ,简称 EMH)包括三个理论假设：第一、假定投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格；第二、即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能消除彼此对价格的影响；第三、即使部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用“套利”的力量促使价格恢复为理性价格。而事实上20世纪 80年代以来，出现了大量与EMH相矛盾的市场异象，如规模效应、期间效应、反向投资策略等，EMH对这些现象都难以解释。 3、对传统财务目标的挑战 传统财务学的财务目标随着理财环境的变化，经历了“筹资数量最大化”、“利润最大化”、“股东财富最大化”等多种提法，到今天“公司价值最大化” 似乎已经成为利益相关者多边治理下公司财务目标的最佳选择。但由于这一目标仍然是建立在“理性决策”和“有效市场”假设之上的，所以它注定要受到行为财务学的严峻挑战。行为财务学的目标就是通过对财务主体的实际决策过程以及资本市场的实际运行状况进行适时的监控和反馈，从而在社会政治经济领域中合理界定各利益主体的责权利关系，实现经济资源和社会财富有效、合理的配置。 4、对传统财务学研究方法和模型的挑战 传统财务学最经典核心的数学模型有CAPM、EMH、期望理论模型、APT等。行为财务学建立在经济学、金融学、社会学、行为科学、心理学等相关学科的基础上，遵循一套独特的研究程序，从选题开始，经过构筑理论体系、提出假设、进行研究设计、收集资料、分析结果、检验假设、得出结论，最后撰写研究报告等。 目前，行为财务学研究也形成了若干基本模型，如“行为资产定价模型”（BAPT)、“行为投资组合理论模型”(BPT)、 “噪音交易理论模型”(DSSW)、“BSV模型”与“DHS模型”等。这些模型突破了传统财务理论只注重最优决策模型、认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型，开创了分析投资者如何进行实际决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。同时，行为财务理论给出了很多市场异象的合理解释。行为财务学为财务理论的研究拓展了一个全新的视角，开辟了一种全新的研究范式。 5、对传统财务学研究内容的挑战 传统财务学的主要研究内容就是以资产组合理论、资本资产定价理论、期权定价理论、有效市场假说、代理理论、MM的资本结构理论、不对称信息理论等几个基本模块作为理论基础而展开的。行为财务学也同样关注公司投资、融资、资本结构、股利政策、资本配置等内容，只不过它所关注的是问题的另一个方面，两种非理性——即资本市场投资者及分析家非理性和公司管理者非理性对公司资本配置行为及绩效的影响。 二、行为财务学的理论基础 为什么会出现股权溢价、股价波动等各种金融异象呢？行为财务学认为主要有两个原因：套利的有限性和人们心理认知的偏差性。这两者是行为财务学的理论基础。本文以下从五个方面予以解释。 1、套利的有限性 套利的有限性表现在多个方面。成本约束：佣金、支付保证金等直接成本；寻找定价失当资产的成本；成本回收风险等；风险约束：基本面风险（如价格的不可预测性、不存在完美的资产替代性、定价失当等）与市场风险（如诱空风险、模型风险、噪音风险、处理效应——即投资者愿意卖出盈利的股票而不愿意卖出亏损的股票）；政治、规则与文化约束：比如我国法律、交易所规则明确规定不能卖空，然而这一规定目前正在逐步放开。 2、信念 关于人类信念的心理学