彭文生：央行减少汇率干预的底气.docVIP

彭文生：央行减少汇率干预的底气 彭文生 发表于 2014-07-16 来源于：彭文生 中美战略与经济对话上传来了人民币汇率政策的新动向。中国人民银行行长周小川在7月10日的中美战略与经济对话期间表示，在条件允许的情况下，中国将大幅减少对人民币汇率的干预。美国财政部长雅各布路卢(Jacob Lew)也表示，中国已承诺减少对汇率的干预，并准备提高外汇操作的透明度。 此前，周小川4月份在博鳌论坛上也表示央行将逐步退出常态式外汇干预。 近期央行在外汇市场上的操作似乎为周行长的表态提供了注脚。5月央行在外汇市场上基本没有购汇，全月央行外汇资产增量只有3.6亿元，较4月大幅减少了99%。 表面上看央行似乎停止了购买外汇的行为。一些市场人士甚至开始操心将来央行如何保证基础货币供应。但是几乎同时，央行在6月又将人民币汇率的中间价上调，扭转了此前人民币的贬值预期，央行似乎以另一种方式对汇率成功实施了干预。 央行减少对人民币汇率的干预，到底对汇率走势有何含义？这与央行同时所说的加大人民币汇率弹性的改革方向又有何关系？央行新增外汇占款的大幅减少会是新的常态吗？ 短期的干预和长期的干预减少 一般而言，央行对市场汇率不干预，指的是在市场汇率面临升值压力的时候央行不购汇，而在市场汇率面临贬值压力的时候央行不售汇，这意味着央行充分让市场决定汇率的水平。但是，在特殊的基本面情形下，市场汇率可能存在单向升值或贬值压力，此时如果央行选择不干预汇率，则意味着汇率将会单向变动，反而缺乏双向波动。 由于我国汇率改革的渐进特色，不可能将对汇率的管理一步放开，而是逐步放松对汇率的管理，因此汇率容易在一段时间存在单向的升值或贬值预期。比如去年下半年，人民币对美元汇率几乎是单向升值，这主要由于人民币与美元之间巨大的无风险套利空间带来的资本流入压力导致。 在这样的背景下，如果央行完全不干预汇率，势必导致巨大的资本流入和流出压力，对国内经济带来较大冲击。一个对策是，央行可以通过对汇率的适度干预，制造汇率的双向波动，加大套利资本的成本，从而一定程度抑制套利资本的流入或流出。这一对策的实质，是通过短期的汇率干预增加汇率的波动性。 具体表现为：在汇率呈现单向升值压力的时候，通过增加购汇或者调低中间价引导汇率向贬值方向变动，而在汇率面临较大贬值压力的时候，央行增加售汇或者提高中间价引导汇率向升值方向变动。 此时，短期对汇率的较小的干预是为了避免中长期中持续的购汇或者售汇，避免中长期对汇率的持续的较大干预，反而有助于长期中汇率从管制汇率过渡到浮动汇率的改革。其实，类似的汇率干预市场经济国家的央行也经常采用。例如，日本央行为了摆脱通缩而几次主动干预汇率引导日元大幅贬值。 人民币波动性增加 今年以来央行通过短期的市场干预增加了人民币汇率的波动性。今年以来人民币对美元汇率的波动率明显上升(图表1)。背后的原因众说纷纭，但是央行的干预是一个重要方面。 在年初资本流入压力较大的情况下，央行增加购汇，缓解了人民币的升值压力，同时下调中间价，利用国内经济放缓和美联储退出宽松的形势，引导了人民币的贬值。随后，央行在3月扩大人民币浮动区间，形成汇率较大的波动。 与前几次贬值不同，此次人民币开始贬值的1-4月，央行持续购买外汇资产，反映央行并不试图阻止贬值。对比之下，2011年末和2012年初人民币汇率贬值后，央行立即停止购买甚至卖出外汇，起到稳定人民币汇率效果(图表2)。 而在2季度，随着国内房地产市场调整幅度加大，市场风险偏好降低，人民币汇率呈现出较快的贬值势头。此时，央行又开始增加售汇，减少购汇，导致5月在贸易顺差较大的情形下央行外汇资产增量几乎为零。一些市场分析人士将央行5月不购汇的行为解读为央行减小对外汇市场的干预，并认为这是央行外汇政策一个根本性的改变。 其实，5月份并非人民银行近年来第一次出现不购汇的情况。前几次分别是2011年10-12月，2012年4-11月和2013年6-7月。与今年5月类似，此前央行不购汇时人民币都存在较大贬值压力：2011底至2012年欧债危机加剧，2013年新兴市场普遍遭遇资本流出(图表3)。 从历史上看，央行外汇资产零增长或者负增长大多发生在人民币贬值压力较大的情况下，反映央行在此期间售汇量较以往增加，以防止汇率大幅贬值。 央行在6月初还连续提高了人民币中间价，引导人民币向升值方向波动。过去两个月，虽然央行外汇资产变动小，但是通过对中间价的引导，一样起到了对汇率的短期干预效果。因此，干预与否并不完全表现在央行在一段时间内外汇资产的变动情况。 而今年上半年，由于国内经济放缓、房地产市场销售大幅下跌以及美联储退出宽松货币政策的步伐日渐明确，人民币转而出现较大的贬值压力。值得一提的是，有的时候市场预期主导下的资本流动可以帮助预期的自我实现，强化汇率单向升值或者贬值