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房地产金融 货币政策与房价的关系研究 文 /刘旦 一、货币政策影响房地产价格的机理分析 且倾向于降低房价，因此，家庭的净财富将缩减。现金流 中央银行所实施的货币政策主要是通过三种途径影响 与净财富的减少进一步加剧了信贷市场上的信息不对称 房地产价格：利率途径、信贷途径、资产组合效应。 问题，并最终使家庭所能够获得抵押贷款规模下降，从而 （一）利率途径 使房地产市场的需求也随之降低。 1.对房地产需求的影响 2.对房地产供给的影响 Mishkin（2007）指出，货币政策通过利率变动对房地 房地产业作为资金密集型产业，其土地使用权的获得、 产市场需求产生直接影响，主要是通过资本使用成本与未 市政配套、工程建设、市场营销和售后服务等都需要投入 来房价波动预期来进行的。标准的新古典模型将资本使用 巨大的资金，因此，房地产开发建设企业大都具有相当高 成本视为住房资本需求的重要决定因素。资本使用成本可 的负债率，融资成本在房地产开发建设总成本中占一个重 以表示为如下： 要的比重。而利率是影响融资成本的一个非常重要的因素， U=P[（1 t）i π +δ] - - 我国更是如此，因此，利率的变动将对房地产开发建设成 其中，P是新建房地产的相对购买价格，i 是抵押贷 本产生影响，进而影响到房地产市场的住房供给。 款利率，π 是房地产价格的预期增值率，δ是房地产折 （二）信贷途径 旧率。考虑到抵押利息具有抵税的特点，用边际税率t 对 中央银行还能够运用信贷货币手段，通过资金可得性 名义抵押利率i 进行了调整。 渠道对房地产市场的供求产生影响。当房地产市场中的供 当货币当局采用紧缩性政策提高短期名义利率时，由 求双方大都面临较为严重的融资约束，对于银行信贷资金 于长期利率是未来短期利率的预期，因此长期利率也开始 具有很强的依赖性时，中央银行采用公开市场操作、再贷 上涨，从而导致资本使用成本也随之增加，使房地产市场 款、再贴现与调整存款准备金比率等货币政策工具，通过 的需求下降。 影响金融机构的超额准备金从而对基础货币与货币供应 其次，Case and Shiller（2003）认为，房价预期增值 量产生影响，同时也对金融机构的信贷扩张意愿与能力产 率的变动将对资本使用成本和房地产需求产生重要的影 生影响，这将直接影响到房地产市场上供求双方的资金可 响。当货币当局采用紧缩性政策导致利率提高时，由于资 得性，进而影响房地产市场供求状况和房价水平。 本使用成本的传导机制作用，房地产需求将下降，房价的 （三）资产组合效应途径 上涨幅度下降。而关于未来紧缩性货币政策的预期将进一 托宾假定，人们的资产保有形式有货币和非货币资产 步降低实际房价预期增值率，因此提高当前的资本使用成 两种。货币是一种安全性资产，持有货币虽没有收益，但 本，这又更进一步导致房地产需求的下降，进而房地产投 也没有风险；非货币资产是一种风险性资产，持有非货币 资与建设的缩减。 资产可获得收益，但也要承担非货币资产价格下跌而受损 第三，由于信贷市场上存在信息不对称，家庭在信贷 失的风险。债券、股票和房地产等资产一起共同