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经济科学·2009 年第2 期 股票回报的可预测性及方差分解 * 柴宗泽 姚长辉 （北京大学光华管理学院 北京 100871 ） 摘 要：本文考察了上海、深圳两个市场A 股简单算术平均指数回报率的可 预测性及方差分解。分析结果表明上述指数的一个月和三个月的回报率都具有显 著的可预测性。说明我国股票市场并没充分反映已有的公开信息。投资者研究股 票的相关信息可以获得一定的超额收益率。同时也说明，提高信息透明度，降低 信息收集成本，能够提高股票市场的信息效率。我们将预料之外的股票回报率分 解为关于未来红利的信息和关于未来期望回报率的信息。分析表明，市场关于未 来红利的信息和关于未来回报率的信息具有很强的正相关性。考虑到我国股票市 场较高低价格波动率，这意味着投资者的期望回报的波动率也很大。 关键词：可预测性 一阶VAR 方差分解 一、问题的提出与相关文献综述 解释现象和预测未来是科学研究的两大任务。经济学家在解释现象方面做了很多的工 作，但是预测未来仍然是经济学家所面临的最为尴尬的挑战。这种挑战在金融学领域内更 为突出，从来没有哪个金融学家敢预测股票价格的走势。经典的CAPM 理论作为现代金融 学最为重要的基础之一，用市场风险解释了资产的期望收益率的变化，从而对金融学的发 展产生了深远的影响。但CAPM 所做的仅仅是用当期的系统性风险对当期的期望收益率进 行的一种解释，而没有预测的能力。股票收益率是否可以预测是资产定价的核心问题之一， 在学术界一直争论不休。在不能有效地预测股价的情况下，传统的有效市场理论便认为股 票价格服从随机游走，是不可预测的，所以理论的主要作用就变为解释为什么股票价格不 能预测。巴施里耶（Bachelier ，1900）就提出股票价格服从随机游走，即投资股票的期望 回报是零。萨缪尔森（Samuelson，1965）系统地研究了随机游走和市场有效性的关系。 他认为，在市场均衡的情况下，第 t+1 期的股票价格是对股票基本价值的理性预期，即 P E (V) 。同样第t 期的股票价格也是基于第t 期的信息对这个基本价值的期望，即 t +1 t+1 P E (V) E (E (V)) E (P ) t t t t+1 t t +1 这个式子就意味着股票的价格是一个鞅。但是，金融理论的一个基本结论就是在均衡的市 场上，每个资产的期望回报与它的风险成正比。股票作为一种金融资产显然是有风险的， 所以，如果它的期望回报为零，显然不符合收益和风险成正比的原则。 * 作者为北京大学光华管理学院在职博士生，同时是中央财经大学讲师。 108 莱罗依（Leroy, 1973 ）和卢卡斯（Lucas, 1978 ）年从理论上说明即便在有效的市场下， 股价也不是一个鞅，而是有着与其风险相称的期望收益率。只有经过随机折现因子调整后 股价才服从鞅，即P M E (P M ) ，其中 M 是随机折现因子，也可以理解为投资者的 t t t t+1 t+1 t 跨期替代率。从那以后，越来越多的实证研究发现股票价格并非如传统的有效市场理论所 认为的那样是一个随机游走。相反，在一定程度上，股价是有可预测的成份的。比较典型 的实证发现如罗和麦金雷（Lo 和MacKinlay, 1988 ），科兰德和考尔（Conrad 和Kaul, 1988 ） 发现根据股票市值分组的组合的周收益呈现出显著的正序列相关性。法玛和弗兰奇（Fama 和French, 1988a ）发现分散化的股票组合的回报率在较短的期限内自相关系数并不显著异 于0，但是随着期限的增长，3～5 年期的自相关系数显著为负。波特巴和萨默斯（Poterba 和 Summers, 1988）也发现股票回报率随着期限的增加有着显著的负自相关系数。收益的 序列相关性不为零就意味着过去的股票价格对未来的股票价格有一定的预测能力，而且预 测能力随着期限的增长而更加显著。这就说明市场