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必考缓衙新宄(双月干1J) 2011年第1期(总第50期) 资本结构对产品市场竞争的影响：一个理论综述 潘岳奇贾生华 (浙江大学管理学院，浙江杭州310058) 摘要：企业资本结构是产品市场博弈的一个重要决定因素。本文基于有限责任效应模型、深袋效 应模型、两阶段转换成本模型和竞争性产业均衡模型综述了资本结构影响产品市场竞争的理论。对 于四类模型，分另ll介绍了其核心观点、基本逻辑、相互关系、内部结构和关键文献。最后指出，理论发 展仍处于早期，理论的纵深发展要求对现有理论进行进一步检验、整合和修正。 关键词：资本结构；产品市场；财务契约；模型 中图分类号：F062．9文献标识码：A 文章编号：1671—9301(2011)0l—0086—09 传统的公司金融理论在研究资本结构问题时假设企业的收入流是外生给定的，即不考虑产品市 场竞争的影响；传统的产业组织理论则假设企业是全权益融资的，即不考虑资本结构的作用¨吲。因 此，两者一直以来都没有交集。然而，学者们逐渐发现，无论是传统的公司金融理论还是产业组织理 论，都无法单独为很多现象提供有力的解释。例如，为什么行业间／内的资本结构差异会如此之大? 为什么高效率企业有时反而会被低效率企业打败?因此，从20世纪80年代中期开始，公司金融理论 和产业组织理论开始融合并取得了快速的发展。本文聚焦于资本结构影响产品市场竞争的相关理 论，力图提供一幅清晰的理论画图。 资本结构究竟是如何对产品市场竞争产生影响的呢?资本结构能够影响产品市场竞争的根本原 因是：财务工具改变了剩余现金流所有权和企业的投资能力；同时，这些改变会影响竞争对手对企业 未来行为的信念和预期¨J。此外，在一个博弈论的框架里，可以发现，产品市场博弈的任何要素都被 财务政策内生地决定：博弈参与者的设定依赖于多少企业能够获得进入市场所需的充足流动性；金融 债权的发行改变内部人的目标，因而影响收益函数；资本结构决策可能传递关于企业盈利的信息，从 而改变博弈的信息结构；策略空间可能轻易地受到财务状况的约束HJ。具体地，可以将资本结构影 响产品市场竞争的理论模型分为四类。 一、有限责任效应模型 有限责任效应的经济直觉是：当公司举债经营时，由于股东只需要对公司承担有限责任，不关心 破产状态下的回报，因此，追求股东利益最大化的公司将具有选择激进的产出策略的激励，这些产出 策略在好的未来状态下可以提高回报，在不好的未来状态下会降低回报甚至使公司破产。随着公司 债务水平的变化，不同未来状态下股东回报的分布将发生变化，从而影响股东偏好的产出策略；债务 水平越高，公司在产品市场的行为就会越激进J。 收稿日期：2010—09-01：修回日期：2010—10—08 作者简介：潘岳奇(1985一)，男，浙江台州人，浙江大学管理学院博士研究生；贾生华(1962一)，男，陕西延长人．浙江大学管 理学院教授、博士生导师。 基金项目：本文受浙江省研究生创新科研项目(项目编号：188310+710902[9])资助。 一86一 万方数据 INDUSTRIALI：CONOMICSRESEARCH 1．Branderand Lewis模型瞪] 一般认为，资本结构对产品市场竞争的有限责任效应是由Brander and and Lewis1最先提出并模型化的。事实上，Jensen 任效应做过深入探讨；然而，这些研究均是在单一公司设定下进行探讨，并没有明确地考虑产品市场 and 竞争。相对地，Brander Lewis的主要贡献是，融合了公司金融理论和产业组织理论，在一个双寡 头博弈设定中，分析了资本结构和产品市场竞争的交互关系。 Branderand Lewis”1构建了一个两阶段序贯双寡头博弈模型，假定两个企业之间进行古诺(产 量)竞争，企业在阶段1进行资本结构决策，在阶段2