公司价值形成的反身性机制与中国上市公司的实证研究.pdfVIP

第12卷第4期 中南大学学报(社会科学版】 V.I.12 2N00o6. 2006年8月 J.CENT.SOUTHUNIV.(SOCIALSCIENCE) Aug 公司价值形成的反身性机制与中国 上市公司的实证研究 饶育畜，王平，何嵌 (中南大学商学院，湖 南长沙，410083) 摘要:该研究把人的非完全理性和市场非有效叶公司经理人投融贵行为的影响融入公司价值的形成过程，构建了 会司的价值体系，分析了公司价值形成的反身性机制。用公司价值预期与公司真实的价值创造之间的关系来建立 实证模型，检验公司市场价值与内在价值之间的相关性。以中国上市公司为样本进行了实证研究，发现公司价值 创造效率与市场的价值预期之间存在显著的相关关系:首先，市场对上市公司的价值预期存在偏离，表现为高佑低 内在价值的公司和低枯高内在价值的公司;其次，这种市场预期的偏差对上市公司的价值创造具有显著的影响，表 现为限碍b司价值的创造。实证结果证明了公司价值形成反身机制的存在性 关钮词:公司价值;反身性;经济增加值;未来增加值 中MR坦*-F014.31 文傲标识码 :A 文童编号 :1672-3104(2006)04-0463-08 股票作为一种 “正常商品”，由于具有常规的使 值的反身性体现在公司的价值决定必须考虑公司内 用价值和正常的需求弹性与供给弹性，因此具有 “价 在价值之外的市场因素。即由于噪音机制，投资者 值决定价格”的特性;然而，Shefrin和 Statman 错误理解公司内在价值信息，形成价值意象，导致了 (1994),Brown(1999),Shiller(2000)等 的研究指 市场价值偏离公司内在价值，市场整体表现出非有 出，投资者的行为特别是非理性行为使股票价格往 效性。这种定价偏差影响了经理人的投融资和经营 往偏离其价值，Stein(1996),Malmendier和Tate 行为，通过公司价值创造机制，影响下一期的公司内 (2001),Odean(200)等的研究又表明，股票价格偏 在价值。这样，公司内在价值和市场价值的互为作 离价值而形成的非有效市场会影响经理人的投融资 用机制形成。为了进一步的证实反身性机制的存 决策从而进一步影响到公司的内在价值，最终导致 在，我们构建了公司价值预期与公司真实的价值创 了股票价格与价值的偏离反过来影响到股票所代表 造之间 的关 系的两个 实证模 型 ，以中国上市公 司为 的实物资产的价值，表现出 “价格影响价值”的特性。 研究对象对这一价值形成的反身性机制进行了实证 乔治 ·索罗斯(1999)将股票的这种双重性定义为反 研究 。 身性 (reflexivity)。反身理论认为，股票同时具有 “价值决定价格”和“价格决定价值”的互为反身的特 一、 公司价值体系及反身性机制分析 性。如果以P代表价格，V代表价值，那么下面两 个函数同时成立:P=f(V),V=p(P)。由于价格 公司价值的评估方法和依据很多，如:现金流折 与价值以不同的函数关系互为决定，偏离公司内在 现、市盈率、市场价值、类比市场价值、财产清理价值 价值的市场价格也会影响其内在价值本身，因此公 等等。现金流量折现是一种被广为接受的全面而又 司内在价值的决定因素必须考虑实体经济之外的投 简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。以 资者情绪 现金流量折现为基础的公司价值评估主要有 “实体 根据这一思路，本文结合企业内在价值创造和 现金流量折现模式”和 “经济利润模式”。 外部投资者预期构建公司价值体系，分析了公司价 收稿 日期 :2005-11-20;修回日期