机构投资者介入公司治理效果的实证的研究.doc

机构投资者介入公司治理效果的实证研究 ——基于CCGINK的经验研究 南开大学公司治理研究中心南开大学ibin_0022@163.com 022基金项目：本研究受到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价”，教育部哲学社会科学重大攻关项目“中国民营经济制度创新与发展问题研究”（03JZD0018），南开大学“985”计划和“211”工程的资助。作者简介：李维安（1957-）男，汉族，山东青岛人，南开大学商学院院长、南开大学公司治理研究中心主任，长江学者特聘教授，博士生导师，经济学和管理学博士；机构投资者介入公司治理效果的实证研究( ——基于CCGINK的经验研究 摘要：随着中国股票市场的发展，机构投资者的数量和市值比例越来越高本文采用面板数据（Panel Data）计量方法研究了机构投资者参与公司治理的效果。2004-2006沪深两市3470家样本的实证结果显示，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要的作用，降低了上市公司的代理成本机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。 关键词：机构投资者；公司治理；公司绩效；市场价值 在20世纪30年代，Berle与Means在他们《现代公司与私人财产》（The Modern Corporation and Private Property）一书中，针对股份公司兴起阶段所出现的股权分散化现象，得出了上市公司股权结构分散化将导致“管理人控制”的结论。然而，随着机构投资者的兴起，美英等国上市公司的股权结构出现了由分散向集中的发展趋势（La Porta等，1999），而机构投资者也越来越倾向于积极地直接监督持股公司的管理层（ShleiferVishny，1986）。美国学者Peter Drunker是最早洞察这一变化的学者之一，其《看不见的革命—养老金社会主义是如何进入美国的》一书，揭示了由于养老基金等机构投资者的兴起所导致的上市公司股权结构机构化这一革命性的变化，并指出养老金等机构投资者的兴起将会为破解“伯利—米恩斯难题”带来希望。全球范围内机构投资者持有的证券数量不断上升，作为上市公司股东的地位越来越重要。机构投资者不再采用传统的抛售股票的“华尔街规则（he Wall Street Rule）”来保护其资本的价值，而是以积极的姿态“用手投票”，通过采取积极干预的办法，如向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司用更换的办法彻底改变公司的战略和关键人事，主动参与和改进公司治理。在美国，退休基金、保险基金和共同基金机构投资者在企业资产中所占的比例已从1950年的6.1%上升到1997年的48%，在英国，1996年机构投资者占企业资产的比例为58%（李向前，2002），与资本市场结构变化相适应，美英两个国家的公司治理结构也发生了重大的变化。美国沃顿商学院教授Michael Useem认为，美国的公司治理制度正在从由经理人事实上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资者控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化机构投资者已经一改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方向演变。90年代，美国5家大公司的董事会（IBM、通用汽车、康柏、ATT和美国捷运）在机构投资者的压力下，先后解雇了首席执行官，迫使公司管理层从根本上改变经营策略，就是“投资人资本主义”的代表性事件（梁能，2000）。Bob Tricker（1998）给出了机构投资者在公司治理中的两大定位：作为股东与管理层的调停者（ediator between Shareholder and Management）；促进不稳定的联盟（mproving the Uneasy Alliance）。一些重要的公司治理报告中机构投资者在公司治理中的作用。Cadbury（1992）“机构投资者……运用其作为所有者的影响力，确保其投资的公司在法律规定的框架内运作”Greenbury（1995）“机构投资者应运用其权力及影响，确保法律得以有效贯彻执行”Hampel（1998）“非常明显，讨论机构投资者在公司治理中的定位对于机构投资者来说是至关重要的”。在研究公司治理和资本市场发展时，机构投资者的作用越来越受到重视，随着机构投资者所持有公司股份的不断上升，他们开始积极参与公司治理（李青原，2003）。本文采用面板数据（Panel Data）计量方法我国股票市场上机构投资者参与公司治理的效果 一、我国资本市场机构投资者发展的现状 机构投资者的定义有广义和狭义之分。，广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金（投资公司）、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛。而狭义的机构投资