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做市商制度选择：股票市场与国债市场差异分析 谷体峰 （财政部国库司，北京 100820） 摘要：在我国证券市场引入做市商制度的讨论中，大多数观点拘泥于做市商制度本身，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异。本文从股票和政府债券的内在特征差异分析入手，对不同类型做市商制度的特点和做法进行比较，提出了发展完善我国证券市场做市商制度的政策建议。 关键词：交易制度；政府债券；做市商制度 作者简介：谷体峰，供职于财政部国库司。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 证券市场交易制度的选择 证券市场交易制度是指直接或间接将买卖双方的委托指令撮合成交的方式，这是证券市场的核心，关系到证券市场的效率和公平。证券市场交易制度主要有三种：一是做市商制度，又称报价驱动（quote-driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出证券。做市商通过不断买卖维持市场流动性，满足投资者交易需求，并获取买卖价差。二是竞价交易制度，又称委托驱动（order-driven）交易制度，是指买卖双方将委托指令交给各自的经纪代理人，再由经纪人呈交到交易中心。交易中心在汇总所有交易委托的基础上，按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。三是一对一询价谈判(negotiate one by one)交易制度，是指买卖双方不通过中介，而是直接就交易价格、数量、交割方式等交易要素进行自主谈判，逐笔成交。 从实践情况看，三种交易制度各有利弊。做市商制度下，做市商通过充分发挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，并有利于大宗交易的顺利完成。但是，其弊端也显而易见。首先，交易成本高。实证研究表明，做市商市场的买卖差价高于竞价交易市场，这主要是对做市商提供做市服务的补偿。其次，信息透明度低。相对于其它市场参与者，做市商具有独特的信息优势，因此，做市商常会利用内幕消息提前行动或者合谋限制竞争，不利于市场效率的提高和投资者利益的保护。与做市商制度相比，竞价交易制度交易成本低，市场透明度高，但其最大弊端是不利于大宗交易的顺利完成，且市场流动性和稳定性较做市商市场差。询价谈判交易制度下，买卖双方通过充分协商沟通，虽然有利于降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于即时达成交易，对小额交易者来说尤为明显。 正因为三种交易制度各有利弊，从近年来国际证券市场发展趋势看，三种制度逐渐交叉融合，混合型交易制度开始取代单一的交易制度成为市场主流。例如，作为做市商制度起源地的NASDAQ市场，在1997年采用新的委托处理规则后，又于2002年全面启动“超级蒙太奇”（super montage）交易制度改革方案，使所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合。这样，在NASDAQ市场上一直处于垄断地位的做市商制度开始逐渐变为做市商与竞价交易相混合的制度。传统的竞价交易市场巴黎新市场和法兰克福市场，也先后于1996年和1998年引入做市商制度，以补充和完善竞价交易制度撮合效率较低的交易。此外，电子交易技术的发展也逐渐使传统的分散化、场外化的询价谈判交易制度向集中化、场内化方向发展，这从欧元区MTS电子交易系统近年来的快速发展可见一斑。1997年至今，传统场外市场的交易额年均增长8%左右，而通过MTS电子交易系统成交的交易额年均增长率达30%，增长速度大大超过了传统场外市场。2004年，欧元区国家通过MTS系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）达18.354万亿欧元，成为欧元区国债最大的交易市场。 在我国，三种证券交易制度都得到不同程度地应用和发展：竞价交易制度在沪、深证券交易所居于主导地位，大宗交易可以通过询价谈判来完成；银行间债券市场上，询价谈判交易制度居主导地位，做市商制度虽然于2001年初步确立，但一直交易清淡，报价不规范，流动性提供和稳定市场的作用不明显。在此情况下，如何发展完善我国证券市场，尤其是银行间债券市场的做市商制度是摆在我们面前亟待解决的一个课题。目前，多数文章主要对做市商制度本身进行介绍，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异，这不利于我国证券市场做市商制度的发展和完善，甚至可能出现误导。为此，本文从分析股票和政府债券的内在特征差异入手，着重介绍了不同类型做市商制度的特点和做法，最后提出发展和完善我国证券市场做市商制度的政策建议。 股票和政府债券内在特征差异分析 股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券，其内在特征差异直接影响做市商的交易行为。明确两者之间的差异对发展完善我国证券市场做市商制度非常重要。归纳起来，其差异主要有以下三点： 一、价格影响因素不同 股票的价格反映公司价值，因此，股票价格波动除受一般性宏观经济及行业状况影响外，更主要受公司本身