方差分析和上市公场融资`定价和资源配置功能进行 绩.pdfVIP

股权分置改革对股票市场效率和宏观经济的影响分析 宋劲松，朱戎 摘要：本文用融资额与股票市值之比、新股IPO发行上市后一定时间的收益率的 方差分析和上市公司的收购兼并及控制权转移行为对股权分置改革前后股票市 场的融资、定价和资源配置功能进行了比较研究；也对近年来上市公司的经营绩 效进行了研究,以进一步分析股权分置改革后的公司治理和资源配置能力；最后 通过对居民股票财富的增长和上市公司股东财务状况改变的分析,探讨股权分置 改革对我国宏观经济的影响。 关键词：股权分置改革、宏观经济 2005年6月10日，在上市公司“三一重工”董事长梁稳根的“大猪拱食， 小猪别闹”的股改方案备受市场责骂之后，“每10股赠送3.5股并补偿8元”新 的股改方案获得股东会的通过，开始了我国股权分置改革试点。根据WIND统计， 截至10月17日，深沪两市仍有31家上市公司未提出股改方案，除去27家“披 星戴帽”公司外，尚有4家非ST类公司。已经完成或者正在进行股改的公司1063 家，有58家方案为“送股+资产注入”，两家为“送股+注资”，14家为“缩股+ 回购股份”，其余为送股+派现或+权证（认购或认沽）。送股方案为非流通股东向 流通股东10股送3股居多。 股权分置改革是我国股票市场近年来最重大的制度变革，其对我国股票市场 效率和宏观经济的影响是学术界非常关注的问题，本文试图分析对此进行探讨。 一、股权分置改革对我国股票市场效率影响的分析 股票市场主要有三大功能：融资功能、定价功能和资源配置功能，以下就股 权分置改革前后这三大功能的效率进行比较。 1、股权分置改革前后股票市场融资功能比较 我国股票发行审核制度的演变，总体来看经历了从审批制到核准制的转变过 程。这一过程又分别或同时并行着“额度管理”、“指标管理”、“通道制”和 “保荐制”四个阶段，其中额度管理和指标管理属于审批制，通道制和保荐制属 于核准制。 我国股票市场在股权分置改革启动一年后，于2006年5月恢复了一度被中 止的新股发行工作，伴随着2006年初以来的大牛市行情，中国银行、工商银行 等超级大盘股在A股上市，仅2007年上半年就有中国人寿、中国平安、兴业银 行、中信银行、交通银行、中国铝业、中国远洋等融资额较大的金融企业和央企 上市。A股在2006.5.8-2007.9.28的牛市行情中融资额为 7538.93亿元，年均 融资额为5321.60亿元，为我国A股市场历年之最。而上一次大牛市的年均融资 额仅为1525.77亿元。与此同时，我国A股市场总市值由2001年6月14日上次 牛市结束时的51840亿元增加到2007年9月28日的313911亿元，增加5倍多。 见表1-1。 然而，从股票融资额与股票市场市值之比来看（见图1-1），两次牛市行情年 均融资额股与牛市期初的股票市值相比，股改后的比例高；两次牛市行情年均融 1 资额与牛市期中和期末的股票市值比，则股改前的高于股改后的。这表明，以股 票融资额与股票市值之比测定的股票市场融资功能在股权分置改革后没有得到 提高。 与海外主要市场同期股票融资情况相比较来看（见图 1-2），2006.5.8- 2007.9.28期间，我国A股股票融资额排在美国、英国、日本、德国之后，列第 五。从股票融资额与期初股票市场总市值的比例来看，我国排第二，仅次于香港； 从股票融资额与期末股票市场总市值的比例来看，我国在九个国家和地区中排倒 数第一（见图1-3）。因此，从目前的股票市场总市值来看，我国A股市场的融 资功能与国际相比，还有一定差距。 从我国间接融资与直接融资比例情况来看，2004年末金融机构人民币各项 贷款余额为177363.49亿元，当年新增人民币贷款为 18367.26亿元，证券市场 股票发行融资835.71亿元，间接融资和股票市场直接融资比例为95.65：4.35， 2006年金融机构各项贷款为225285.28亿元，当年新增人民币贷款为30594.89 亿元，证券市场股票发行融资2463.7亿元，间接融资和直接融资比例为92.55： 7.45。由于我国股票市场总市值与GDP之比值已经达到部分发达国家的水平，我 国的直接融资与间接融资比例得到一些改善，但与国外发达市场相当还有相当的 差距。 表1-1、我国A股市场最近两次大牛市融资情