区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束-会计的研究-2014-7.pdfVIP

区域金融发展、 内部资本市场与 企业融资约束∗ 谢　 军　 黄志忠 （华南理工大学工商管理学院会计学系　 ５１０６４０　 南京大学商学院会计学系　 ２１００９３） 【摘要】 本文以我国深沪两市２００３—２０１１年上市公司数据为样本， 通过考察区域金融发展程度和企业集团内部 融资对企业融资约束的影响， 研究了内部资本市场的融资功能以及区域金融发展对其的影响。 文章的实证结果 显示： １） 国有企业的集团内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用；２） 民营企业具有更强的内部资金管 理能力， 民营企业集团所构建的内部资本市场能够更好地发挥资本配置功能；３） 对于国有企业， 内部资本市场 对区域金融市场不具有功能替代效应；４） 而对于民营企业， 内部资本市场对区域金融市场具有显著的功能替代 效应， 内部资本市场在金融发展程度较低的区域能够更好地发挥融资功能。 【关键词】 企业融资约束　 区域金融发展　 内部资本市场　 融资性关联交易 一、 引言 的理论模型， 并实证检验了两者之间的机制替代性。 Ｃｏａｓｅ （１９３７） 在对企业性质的基石性研究中指出： 企 二、 文献回顾及其述评 业组织 （有形之手） 之所以能够替代市场组织 （无形之 （一） 国外研究现状 手）， 根本在于企业内交易成本低于市场间交易成本。 内 Ｆａｚｚａｒｉ ｅｔ ａｌ． （１９８８） 的开创性研究将企业融资约束的 部资本市场是企业集团化所衍生的融资平台， 主要通过集 计量基础界定为企业投资内部现金流敏感性。 Ｒａｊａｎ ａｎｄ 团内部成员之间的融资性关联交易来加以实施和运行。 企 Ｚｉｎｇａｌｅｓ （１９９８ｂ） 发现， 区域金融发展程度的提升能够缓 业并购的财务协同效应理论相信， 内部资本市场能够帮助 解企业融资约束， 并促进外部资本依赖性产业的成长。 企业集团成员以更低的融资成本获得外部资本， 并促进企 Ｄｅｍｉｒｇｕｃ － ｋｕｎｔ ａｎｄ Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ （１９９８） 和 Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ ａｎｄ 业集团成员的投资活动。 但是， 围绕内部资本市场的资本 Ｌａｅｖｅｎ （２００３） 进一步发现， 发达的区域金融发展水平不 配置功能仍存在诸多争议。 Ｌａｎｇ ａｎｄ Ｓｔｌｕｚ （１９９４） 和Ｂｅｒ⁃ 仅能为企业提供充足的外部资金， 而且能够确保投资者获 ｇｅｒ ａｎｄ Ｏｆｅｋ （１９９５） 的经典研究证实了美国公司集团化经 得企业投融资决策的信息， 从而使企业更加容易获得外部 营的失败。 但亚洲社会却存在着广泛的集团化经营企业。 资金和市场资源， 并促进企业成长。① Ｒａｊａｎ ａｎｄ Ｚｉｎｇａｌｅｓ （１９９８ａ） 在总结亚洲金融危机的教训时 但是当区域金融发展程度较为落后时， 企业为了适应 指出， 亚洲公司之所以推崇和青睐企业集团化所形成的内 不利的金融环境， 可能发展集团化企业， 以内部资本市场 部资本市场， 主要源于亚洲关系型社会较为落后的区域金 代替外部资本市场。 Ｄｅｓａｉ ｅｔ ａｌ． （２００４） 发现， 美国跨国 融发展程度； 而美国公司之所以摒弃企业集团化经营方式， 公司的外国子公司利用母公司的债务替代外部债务， 特别 而更多地依托外部资本市场展开融资， 主要源于美国市场 是那些在外部融资被限制或昂贵的国家里经营的子公司尤 型社会较为发达的区域金融发展程度。 其如此。 Ｄｅｗａｅｌｈｅｙｎｓ ａｎｄ Ｈｕｌｌｅ （２０１０） 也发现， 集团化企 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 业倾向于用内部债务代替银行债务以降低融资成本。 Ｍｏｒ⁃ （２０１３） 中指出： 建立健全多层次资本市场体系， 扩大企 ｇａｎ ｅｔ ａｌ． （２００４） 也观察到， 跨国银行会对资本进行跨国 业融资渠道。 本文从企业融资约束的视角构建了一个反映