SOHO中国估值研究.docVIP

SOHO中国（0410.HK）：未来1年50-100亿的逆周期套利空间 SOHO中国（0410.HK）： 未来1年50-100亿的逆周期套利空间 ] 北京贝塔咨询中心 Beta Consulting Center PAGE PAGE 1 摘要 摘要： SOHO中国的核心竞争能力是逆周期套利能力，在低谷期仍有26%的存货扩张空间，高于万科和中海地产，调控背景下，未来1年公司有50-100亿的套利空间，从而奠定了公司长期中的土地成本优势，并加速项目周转。 长期中租售比的正常化将推动商业地产开发公司向“开发+运营”模式转型，但短期中，地产调控和通涨预期会导致租售比进一步降低，租不如售。 当前是商业地产开发企业的黄金期，转型会导致SOHO中国的周转速度下降20%，有息负债空间下降50%，低谷套利空间萎缩10%。 即使未来几年投资物业以每年10%的速度升值，考虑投资物业公允价值变动的收益贡献后，在投资物业占比达到30%时，公司的存货增速仍将下降10个百分点，销售额增速下降13个百分点，净利润和每股收益增速下降6个百分点。除非投资物业年升值幅度达到15%以上，否则转型将导致利润增速减缓。 转型前，公司合理估值12.5倍市盈率，转型后合理估值11倍市盈率，较当前动态市盈率高18%，考虑每年21%的投资人要求回报率后，未来1年升值空间40%，推荐买入。 北京贝塔咨询中心Beta Consulting Center 北京贝塔咨询中心 Beta Consulting Center PAGE 7 竞争力的核心：逆周期套利能力 SOHO中国的核心竞争力有两个，一个是战略理性推动的财务安全，另一个则是运营效率推动的丰厚回报，其中，前者是后者的基础——因为SOHO中国的高利润率，不仅来自于独特的商业模式，更来自于低成本获取一线城市核心区土地的能力，而这一点从根本上说来自于战略理性下的逆周期套利能力。 与一般地产企业不同，SOHO中国的销售较少受到调控政策的冲击，但仍会受到经济低谷的冲击，2008年，其存量资产周转率就从繁荣期的0.50倍水平降低至0.33倍。以0.33倍的低谷周转速度计算，剔除日常运营支出和表外已订约但未拨备的承诺资本支出，净短期借款/总资产的上限为12%，长期借款/总资产的上限为16%，净借贷资本比上限，即，财务安全底线为81%。 而公司截止2010年中期，有现金157亿，相当于总资产的36%，无短期借款，长期借款77亿，净借贷资本比为-43%，显著低于财务安全底线。从图1也可以看出，公司自上市以来，实际净借贷资本比一直为负（借贷额小于手中现金），留出的潜在负债空间约相当于资本额的0.6-1.2倍。低负债和丰厚的现金储备为公司的低谷扩张留出了充足空间。 图表 SEQ 图表 \* ARABIC 1：SOHO中国的实际净借贷资本比与净借贷资本比上限 （数据来源：公司年报，中航金融研究所，贝塔策略工作室测算） SOHO中国一向擅长低谷套利，2008年调控中就以55亿元收购了位于朝阳门的凯恒中心，更名朝阳门SOHO，同年以8.9亿元收购中关村金和国际大厦，更名中关村SOHO，这两个项目，尤其是朝阳门SOHO为公司贡献了丰厚利润，而且由于收购时，凯恒中心已基本落成，从而大大加速了资金周转。 2010年新一轮调控中，SOHO中国再度出手，8月以15.6亿中标上海临空15号地块，合楼面价6200元/平米，10月又以12.12亿元从华丽家族手中收购了上海卢湾区43号街坊48.5%的权益，并谋求收购剩余股权。 低谷收购为公司贡献了丰厚的利润，图2显示，SOHO中国的毛利润率一直保持在50-60%水平，2010年上半年营业利润率达到46%，在101家地产上市公司中仅次于仁恒置地，是行业平均水平的两倍。丰厚的利润背后，除了售价的上升，套利背景下的低成本土地获取至关重要。 图表 2：SOHO中国的平均售价和毛利润率水平 （数据来源：公司年报，中航金融研究所，贝塔策略工作室测算） 图表 3：SOHO中国的平均售价和毛利润率水平 公司名称 2010年中期营业利润率 仁恒地产 56% SOHO中国 46% 花样年 40% 中国海外 39% 上海复地 35% 华润置地 34% 雅居乐 34% 金融街 33% 合景泰富 32% 宝龙地产 32% 华远地产 31% 中华企业 28% 绿城中国 28% 世茂房地产 28% 首创置业 26% 龙湖地产 26% 招商地产 25% 万科 24% 合生创展 24% 富力地产 23% 保利地产 21% 金地集团 21% 远洋地产 21% 恒大地产 18% 行业平均 23% （数据来源：公司年报，中航金融研究所，贝塔策略工作室测算） 低谷期的套利收购不仅贡献了丰厚利润，也加速了周转。2007年SOHO中国从华远处收购了民源