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期货公司保证金水平的定量设置与动态管理 中信建投期货 刘超 邵剑秋 保证金制度是期货交易最显著的特征之一。期货保证金作为履约保证金，一方 面是投资者对买卖期货的一种承诺，是期货交易的抵押品，另一方面期货价格变动 时它又可作为清偿投资者损益的本金。由于期货保证金制度的杠杆作用，交易者能 够以较少的资金进行较大标的合约的交易，从而极大地提高了期货市场的投资运作 效率。当市场价格向着有利于交易者的方向变动时，交易者能获得较高收益，套期 保值者也能利用少量的资金来规避较大的现货市场风险。但是，保证金制度是一把 双刃剑，在增强期货市场投资运作效率的同时也会放大市场风险，当市场价格向着 不利于交易者的方向变动时，交易者的亏损也成倍放大。 由于期货保证金制度的上述特点，对期货公司而言，科学地收取客户的保证金 不但能有效防范期货公司所面临的风险，而且能最大限度地提高客户资金的使用效 率，在为公司创造更大利润的同时增加市场流动性。 一、期货公司面临的风险以及国内保证金设置的缺陷 巴塞尔委员会是1974 年由十国集团中央银行行长倡议建立的，其成员包括十国 集团中央银行和银行监管部门的代表。1999 年6 月巴塞尔委员会公布了《新巴塞尔 资本协议》征求意见稿（第一稿），并在2001 年推出了两个征求意见稿对第一稿进 行充实与完善，学术界统指这三个征求意见稿为《新巴塞尔协议》。据国际清算银行 最新研究显示，全世界大约有100 多个国家采纳了《新巴塞尔协议》。虽然巴塞尔委 员会不是严格意义上的银行监管国际组织，但事实上已成为银行监管国际标准的制 定者。 《新巴塞尔协议》将风险归纳为市场风险（Market Risk ）、信用风险（Credit Risk ） 和操作风险（Operational Risk ）三类风险。市场风险是指由于利率、汇率、证券或 商品价格发生不利变动而导致损失的风险。信用风险是指由于借款人和市场交易对 手违约而导致损失的风险。对于操作风险，英国银行家协会（BBA ）将其定义为由 于不正确或错误的内部操作流程、人员、系统或外部事件导致直接或间接损失的风 险；而摩根大通（JP Morgan ）的定义是各公司业务和支持活动中内生的一种风险因 素，这类风险表现为各种形式的错误、中断或停滞，可能导致财务损失或者给公司 带来其他方面的损害。 期货公司在经营活动中同样会面临市场风险、信用风险和操作风险。当期货公 司收取的保证金不能涵盖市场价格的波动时，会导致大量客户需要被追加保证金， 此时客户如果违约，就会给期货公司带来风险，所以，在设计保证金收取水平的时 候，期货公司应该主要考虑市场风险、信用风险这两类风险。 期货保证金制度分为两个层次：第一层是会员经纪商向结算中心缴纳的结算保 证金；第二层是客户向期货公司缴纳的客户保证金。这样期货结算中心承担与控制 期货结算公司的风险，而作为期货结算会员的期货公司则必须承担与控制其客户的 违约风险。国内期货公司一般在交易所收取保证金的基础上再上浮一定的比例作为 收取投资者保证金的标准，并在此基础上根据持仓量的大小、交易目的以及到期时 间长短、节假日因素等不同情况调整保证金水平；期货公司收取保证金绝大多数是 按总持仓计算的，对单向持仓和双向持仓的投资者基本一视同仁；期货公司客户保 证金分级管理中，只是参考了投资者的一些比较单一的指标，对其进行信用评估后 确定其保证金标准，没有形成一个全面评价客户信用状况的体系。另外，作为保证 金制度的一部分，国内期货公司向投资者收取保证金是以结算价而不是收盘价计算 的，而下一交易日价格的波动却与收盘价的相关性更强一些。国内期货市场实行的 是当日无负债结算制度，这就可能导致结算价与收盘价之间的偏差比例如果超过或 接近期货公司向投资者收取的保证金比例与交易所向期货公司收取的保证金比例之 差时，那么下一交易日，价格不利于其持仓方向的投资者将很有可能需要追加保证 金。 在国内期货公司凭经验按固定比率收取保证金的模式下，大部分时间内投资者 保证金被过多占用，机会成本高昂，资金的使用效率低下；而在市场波动激烈的小 部分时间内，期货公司的风险很大，原先收取的保证金不能弥补违约风险的损失， 因而被迫提高保证金比例。 所以，目前国内期货保证金的设置主要强调了控制风险，没有实现科学、定量 的设置，且没有根据市场风险的变化情况进行动态管理。另外，现行的保证金管理 制度对提高投资者资金利用效率、降低交易成本考虑不足。根据不同品种的波动特 征，针对客户的不同交易目