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万家基金债券研究月刊 NO.201204 2012年3月31日 保留配置价值优势明显的信用债券 ----2012年2季度固定收益投资策略 固定收益小组 邹昱 (86)21朱虹 (86)21孙驰 (86)21唐俊杰 (86)21刘大巍 (86)21 经济政策述评： 经济环比回升，同比继续下行，通胀压力不减 鉴于美国复苏力度不强，且在当前汇率水平下对国内消费品需求弱化；欧洲经济趋势性下行导致的需求不振，我们对二季度外需的情况保持中性偏悲观的看法。 尽管中采PMI指数自去年11月以来保持了良好的向上势头，但其原因主要是由于去年底开始的政策预调微调导致的流动性宽松环境导致了企业生产的边际改善，相比较与历史同期不难发现，无论是1-2月的数据(取平均值)，还是3月的数据，都远远低于近8年来的同期均值，1-2月数据也远低于去年同期水平。从同比角度来看，环比回升可能无法改变工业增加值的增速回落态势，但回落幅度将会有所收窄。 我们预计2季度CPI会延续回落态势，但幅度可能不如之前预期的大。4月CPI同比可能会落在3.3-3.4%区间内，5月将下降至3.1-3.2%，6月会回落到3以下至2.8%附近的区域。 根据可预测数据来分析的结果是，4月银行间流动性将呈现出净流出的态势，资金面相对于3月份平均的3.14%水平会略微紧张，如果再考虑到4月开工对信贷需求上升导致存款增加的情况，我们认为在央行不下调准备金率的情况下，7天回购利率很可能回升至3.5%附近甚至更高。 债市策略：保留配置价值优势明显的信用债券 当前的市场环境是处于通胀高位回落，经济环比回升，同比持续下滑的走势，财政和货币政策更加积极，流动性有紧张趋势，整体对债券市场没有方向性指引作用，尤其是对于利率产品。 对于高收益债来说，我们建议继续持有估值压力较小的城投债。 通过比较信用利差的历史中位数水平，我们认为1年和3年AA中短期票据相对价值更高，但3年中票不及相应的同期限公司债配置价值高。 可转债策略：配置价值不如信用债，但中行值得标配 我们建议标配中行转债，继续持有中鼎转债，前者保护性较强，转股溢价率中性，标配可以防止股市上涨带来的踏空风险，同时转债质押融资的推出利好作用最明显的也是中行转债，而且能够较大程度降低其机会成本，风险点是民生转债发行对中行转债的冲击会较大，但目前来看，民生转债的发行应该在下半年；后者有良好的基本面支撑，公司促转股意愿较强，获得超额回报的可能性很大。 一、经济政策述评：经济环比回升，同比继续下行，通胀压力不减 海外：美国经济继续弱复苏，欧洲经济趋势性下行 美国经济继续弱复苏，但对全球尤其是中国的贡献逐渐减弱 私人机构负债表方面，在美国两次量化宽松和一次扭转操作的带动下，金融危机导致的负债表受损已经开始修复进程，虽然整体杠杆率仍然不高，但去杠杆化过程已然结束，再杠杆将拉动美国经济缓慢复苏。金融机构信贷资产中的贷款与租赁部分增速已经由负转正且有加速上行趋势。 房地产方面，新开工和营建许可折年数均开始小幅回升，但销售状况仍然疲弱使得房地产投资增长的可持续性堪忧；过大的潜在库存量形成供给压力，而需求恢复缓慢使得房价反弹动力较小，从年龄结构来看，35-44岁人口是美国购房自住的主力，也可以认为这一年龄段人口是住宅市场的新增刚需。35-44岁人口至90年代中后期达到顶峰后逐步下降，在2015年将达底部。由于当前正好处于这部分人口的下降区间，意味着新增刚性需求难以出现明显扩张，房地产财富效应将进一步拖累美国消费需求。 制造业方面，房地产开工的温和复苏，在一定程度上推动了制造业的回暖，在经历了11年欧债危机的打击后，美国制造业也已经开始缓慢复苏。 就业方面，美国就业劳工部最新数据显示，3月非农就业人数增长12万人，低于市场预期，但失业率下行至8.2%，降幅超出市场预期，造成这种结果的原因与之前一样是由于就业参与率的下降，因此就业改善程度不如数据显示的乐观。就业不足率的下降则显示就业市场的活力有所增强，吸纳新增劳动力的能力有边际改善。就业市场的弱势复苏也有利于私人消费的增长。 尽管美国经济的复苏势头明显，但美国对中国的出口贡献占比却是在持续的下行，同时美国消费增速在11年后与中国对美国出口增速也开始出现较大程度的偏离，其中的主要原因应该在于11年开始人民币升值幅度开始加大，同时国内劳动力成本的上升拉高了基础消费品的成本，两者合力削弱了中国消费品在美国的竞争力，因此尽管美国经济微弱反弹，但对中国出口的拉动则相当有限。 欧洲债务可能反复，经济难见增长 3月欧猪五国债务到期洪峰安然度过，但4月即将迎来西班牙和意大利的偿债高峰，尤其是西班牙，近期西