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第七章 杠杆效应分析 学习目的与要求 本章将介绍一些有助于财务经理决定公司合理财务结构的工具。首先区分公司所面临的两种类型的风险——经营风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收益和风险的影响。 引子 1993年，可口可乐公司的实际销售收入比1992年增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%；Phillips石油公司的销售收入增长了3.2%，而净利润却增长了35%；Archer Daniels Midland公司的销售收入增长了6.3%，而净利润增长了12.7%；Chevron石油公司销售收入下降了3.6%，而净利润则下降了19.4%。 为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大幅度的变动？ 如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融资政策非常有意义。 6.4 举债筹资对公司权益市场风险的影响 在资本预算风险分析与调整中，我们曾经举过一个艾里尔公司驳船项目的例子。在那里假设公司无负债，因此该公司的贝塔系数就等于公司股票的贝塔系数，即权益贝塔。 而对于一个负债企业，资产贝塔与权益贝塔是不同的。资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，因此，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。 如果一个企业有负债，那么这个企业的贝塔系数与负债和权益的贝塔系数之间有何关系？ 根据我们前面的讨论，企业资产的贝塔只取决于投资的风险及权重。即： 换言之，企业资产组合的贝塔系数与企业资本中负债和权益的组合无关。但是，它又等于负债与权益贝塔的加权平均数，即： 这样，对于全部以权益融资的企业，权益的贝塔就等于企业资产的贝塔。 对于负债企业，由于在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则负债企业： 将上式变形，可得到： 由于1+负债/权益一定大于1，所以权益贝塔一定大于资产贝塔： 在存在纳税的情况下，如果负债的贝塔为零，企业资产贝塔与权益贝塔的关系为： 在有税收的条件下，权益的贝塔也一定大于企业资产的贝塔。 实际上，由于企业资产的?与资本结构无关，这样，如果我们延伸一下，一个企业原来无负债，随后用一部分负债代替权益，即无负债时企业的权益总值等于用负债代替部分权益时负债加权益的总值时，显然我们可以得到以下关系： 由于： 所以，在两种情况下，财务杠杆都起了增大权益风险的作用。但杠杆所起的增加权益贝塔的作用在有税的条件下要小一些。 存在税负，当有财务杠杆的企业负债的贝塔不为零时，企业的贝塔可用下式计算： 讨论：不同的负债率与股本收益率之间存在何种关系? 较大的财务杠杆导致股本收益率较大的不稳定性！ 在给定的EBIT下(2000)，每股收益与财务杠杆之间的关系 负债率与股本收益率标准差之间的关系 根据以上分析可以得出以下结论： 根据在给定的EBIT下(2000)，每股收益与财务杠杆之间的关系表，可以证明，一般而言，只要期望的基本收益能力比率大于债务成本率，增加负债将提高股本收益率； 如果我们用σBEP来衡量经营风险，用σROE衡量股东的总风险，如果公司不负债，则σROE= σBEP（1-所得税率），如果企业使用了债务，则σROE σBEP（1-所得税率）； 上述两个指标的差额是对财务杠杆使风险增高效应的衡量： 财务风险= σROE- σBEP（1-所得税率） 6.3 总杠杆 总杠杆或联合杠杆是指企业同时使用经营杠杆和财务杠杆，从而导致净收益或股本收益率波动幅度远远大于销售收入波动幅度。 总杠杆或联合杠杆可使用总杠杆度来衡量： 关于经营风险和财务风险的总结 公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司承受的全部风险的适当水平。 如果某些特定的行业或企业具有较高的固有的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于销售收入变化所带来的额外的收益波动。 反之，如果公司固定经营成本较低，就可以使用较高的财务杠杆来增加每股收益和权益投资的收益率。 * * 6.1 经营风险与经营杠杆 7.1.1 经营风险：定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基本收益能力比率BEP—EBIT/总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。 6.1.2 决定经营风险的因素 一个公司息税前利润的波动起因于众多因素，如国民经济的繁荣与衰退、行业内部的竞争、公司的成本结构、产品的需求特性以及公司对价格的控制程度和其他偶发事件等。且经营风险会随着时间的变化而变化。归纳起来，影响企业经营