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创业企业的价值评估与证券设计研究① 田增瑞，司春林 （复旦大学管理学院，上海200433） 摘 要：本文提出创业企业价值评估与证券设计之间存在一种耦合关系，必须同时考虑价值 评估与证券设计。本文发展了一种先用修正风险折现率的折现现金流方法进行价值评估，再 用期权化的衍生证券设计加以弥补的方法。所提出的修正风险折现率的折现现金流方法的核 心是在期权思维下确定折现率，而期权化的衍生证券设计将对风险折现率提出修正，并协调 创业投资家与创业者双方的股权比例，以实现创业企业的价值。 关键词：创业企业；价值评估；证券设计；期权 0 引言 证券设计与企业价值评估的研究始终是人们关注的重点，而证券设计与企业价值评估关 系的研究虽然也有涉足，但是创业企业价值评估与证券设计的藕合关系的研究却还始终未有 人涉及。 企业价值的评估方法主要有加和法（重置成本法）、会计利润法、折现现金流量法。加 和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法，但不考虑那些未 在财务报表上出现的组织能力、企业的销售渠道和企业的服务等，所以一般适用于评估有形 资产很多的企业和清算企业的价值评估，而不适用于创业企业。会计利润法是以会计利润为 基础进行企业价值评估的方法，利润是一种形而上学的概念，作为利润计算基础的会计原则 不能计算创业企业未来发展的潜在价值[1] 。折现现金流量法 （DCF ）为目前国际上比较通行 的方法，该方法的基石是 “现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现 值之总和。尽管DCF在评估企业价值时，具有加和法与会计利润法不可比拟的优越性，但是 该方法是以持续经营为假设前提，只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能 产生的现金流的价值，没有考虑在不确定环境下的各种投资机会，而这些投资机会会在很大 程度上决定和影响企业的价值[2] 。1973 年布莱克 （Black ）和斯科尔斯Scholas提出了期权定 价理论，该理论在期权交易中获得了巨大成功，但是还未能运用在企业价值评估的实践中。 综合以上的价值评估方法，对于资本市场公开发行的债券和股票，可以根据市场定价或利润 而确定企业价值。而对于创业企业的价值评估，因为在创业企业发展之初没有现金流，又不 是公开上市，因此其价值评估是一个难点。 证券设计理论的目的是使企业的价值最大化，此理论产生于对股东与债权人利益冲突加 以控制的需要，因此其最关注的问题就是如何通过设计出一种最优契约，在投资者和股东之 间最优地分配收益现金流，或及时地将企业控制权由股东转移到债权人手中，以保护债权人 的合法利益，从而使得投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。由于所分析角 度的不同，证券设计理论分为基于代理问题的证券设计理论和基于公司控制权的证券设计理 论。Harris Raviv （1992 ）对90 年代以前的证券设计理论做了非常精辟的评价，指出这一 时期证券设计理论存在的不足：一是未能对次级债务和更加复杂的证券的存在做出理论上的 解释，二是证券设计理论没有很好的与公司治理和破产法则相关的问题做出分析；并指明证 券设计理论的发展方向：一方面不断丰富当前的分析方法，另一方面应努力探寻新的影响证 ① 基金项目：高等学校博士学科点专项科研基金项目（20020246033 ）。 作者简介：田增瑞（1962—），女，河南新乡人，博士后；司春林（1946—），男，山东荷泽人，教授， 博士生导师。 -1- [3] 券设计的因素 。 在证券设计理论与价值评估理论的结合方面， Hart Moore(1991) 、 Bolton Scharfstein(1993) 基于前人的研究成果，开始研究不确定性的动态环境下的证券设计问题， 但是这些研究过于沿袭以前的相关模型的风格，从而并未实现动态下的证券设计，并且以往 的绝大多数证券设计理论均未涉及到证券条款设计的价值评估这一重要领域。Leland （1993、 1996 ）、Mel