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金融危机、控制权和企业投资现金流敏感度* 张小茜，汪炜 （浙江大学民营经济研究中心，浙江大学经济学院，杭州 310027） 内容提要：本文从控制权角度考察了上市公司投资与现金流的关系，以及2008年下半年金融危机的 影响。与以往考虑所有权的模型相比，基于控制权的模型有效性、稳定性更强。控制了行业因素的实证 结果显示：投资率与所有权在金融危机前负相关，在金融危机后倒U型关系更强，投资率与控制权始终 成正相关关系。基于模型参数估计和误差项修正的投资现金流敏感度指标，上市公司被分为负敏感型、 不敏感型和正敏感型三类，结果显示过度投资和投资不足等量存在。 关键词：控制权 投资现金流敏感度 金融危机 过度投资 投资不足 一、问题的提出 自从Fazzari、 Hubbard和Petersen（1988）（以下将此经典文献简称为FHP(1998))提出投资水平 对公司现金流的敏感性，这个领域已逐渐成为金融经济学的研究热点。目前解释投资策略的理论包 括：融资选择论、代理成本论、不对称信息论和道德风险论。已有文献关于投资对现金流敏感的原 因主要有两种解释：由于信息不对称有些公司表现出较高的投资现金流敏感性，从而导致企业投资 不足；由于自由现金流的代理成本造成企业过度投资。 Myers 和Majluf（1984）提出的信息不对称论认为：当市场对公司或其项目缺乏足够信息时， 投资将要求有一高于市场平均水平的溢价，这就会导致在寻求外部融资公司中的逆向选择。一些好 的投资项目可能由于其利润不足以补偿外部融资高成本而被放弃。这种情况下，不对称信息导致投 资不足问题。 投资现金流敏感性的另一个来源是股东和管理者的代理冲突，源于Jensen（1986）的自由现金 流假说。当管理者的效用表现为企业规模的递增函数时，管理者的利益就不再与股东的利益一致。 管理者的目标是追求高增长而不是企业价值最大化。因此，一些净现值为负的投资也会被执行，从 而导致过度投资。 最简单的分类是最大股东控制和管理层控制。对于股权高度分散的公司，控制权实际上掌握在 公司管理层手中。管理层在资本配置决策中存在的过度投资行为、“帝国构建”行为和盲目多元化 行为等都来自于管理层为了扩大和巩固自身控制权。另一方面，近二十年来，越来越多的研究成果 证明了大多数公司中控制性股东的存在。在公司股权集中模式下，公司的投资和分配决策在更大程 度上取决于控制性股东。因此，大股东控制对公司投资决策的影响将逐渐受到越来越多的关注，并 将被不断赋予新的研究内涵而成为公司治理的核心问题。 * 本研究得到国家社科基金项目“内生性金融制度与民营经济发展” （项目编号：05BJY104）和浙江省科 技计划项目“全流通背景下浙江省民营上市公司控制权管理问题研究” （项目编号：2008C25012）的资助。 研究领域：金融学和“动荡的全球金融形势下的中国经济”专题。 本文来自 : 中国经济学教育科研网() 详细内容清查看： /article.asp?articleid=35559 2008年下半年金融危机爆发，在此之前的文献大多认为国内上市公司普遍存在过度投资。从控 制权角度来看，导致这一结论的惟一解释就是国内上市公司应属管理层控制。但实际上，国内上市 公司绝大部分都存在着控制性股东，这似乎与“过度投资”的结论相抵触。于是，最近有部分学者 （郝颖和刘星（2009））认为在我国上市公司股权构成中占绝对控制地位的国家股，由于其终极所 有者实质上的缺位，使上市公司陷入内部人控制的治理机制弱效状态，这一理论用于解释国有企业 还是可以接受的。但对于民营企业，第一大股东就是控股股东，也往往是该企业的创立者，承受高 风险投资净现值为负的项目有可能会拖垮整个企业，民营企业家宁愿选择存款也不会过度投资，这 一结论对民营企业似乎不妥。 本研究的目的在于考察中国上市公司是过度投资还是投资不足？抑或在危机前表现为过度投 资，危机后表现为投资不足？危机后企业的融资约束是否有变化，哪些行业的上市公司面临更大的 融资约束，民营企业和国有企业是否面临相同的融资约束，民营企业是否因金融危机而加重了融资 约束？金融危机对最大股东控制权是否产生影响，最大股东是否可以考虑通过让渡控制权解决融资 约束问题。 实际上，问题的难点在于两个方面：首先，如何有效度量控制权，目前常采用两种方