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公司债券市场：理论、实践、政策建设 深圳证券交易所综合研究所 王一萱 本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行贷款与公司债券比较理论、 公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位 的亚洲金融危机国家在 1997 年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示 了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市 公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市 场所存在的问题、原因和政策建议。 一、 公司债券理论 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统 称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理 论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公 司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以 及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替 代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义 上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 （一）公司资本结构理论 最早的“公司资本结构理论”由Mondiglitz 和Miller 于1958 年提出（简称MM 理论）：企 业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，MM 于 1963 年考 虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要 从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型 Jenson Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河， 认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层 1 之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突。Jenson Meckling 认为，最优的资本结构由两种 代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的 代理成本上升；反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和债 务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。 信息不对称模型 在Myers Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价 值不知情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司采用 发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。管理 层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法 是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有 风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。M M 模型 的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序（Pecking Order）：首先是内部资金，其次 是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高 的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而 增高，质量高的公司具有更高的债务率。 兼并收购模型在Harris Raviv(1988)以及Stulz(1988)的模型中公司在位者会选择一个最 佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的 债务水平会更高。Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减 小公司破产的概率。值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的 行为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但Jensen 的高负债优势理论有一定的长期 意义。 总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资 应该占有一定的比例。债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债 务各有何优势？什么样的公司选择何种债